第202章 五大空頭齊聚！判貝爾斯登死刑！第三輪展望！次貸板塊反彈！

  周六。

  保爾森的私人酒會。

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  五個人圍坐在橡木長桌旁。

  約翰·保爾森坐在長桌一端。

  馬庫斯·萊恩坐在保爾森左手邊，他叼著一根沒點燃的雪茄。

  麥可·伯里坐在保爾森右手邊。

  他面前放著一杯幾乎沒動過的紅酒。

  他今晚正在吃一種新配方的助眠藥物，不能和酒精混合。

  他在派對開始前特意問了一句酒窖里有什麼酒，是羅曼尼·康帝後，沉默片刻，站起來走到外面深呼吸了幾下，然後回來坐下。

  他不需要說話來證明自己的在場....在座的每個人都讀過他2005年寫給投資人的那封郵件，都清楚面前這個沉默的加州人是整個華爾街第一個系統性做空次貸的人。

  他比保爾森早了一年半，比馬庫斯早了兩年，比林頓是另一套坐標系。

  史蒂夫·艾斯曼坐到了伯里的對面。

  如果說伯里是用沉默來製造壓力的人，那麼艾斯曼就是用聲音把整個房間都填滿的人，他穿了一件皺巴巴的藍色牛津襯衫，領口上的一個紐扣掉了下來，袖子卷到了肘彎處，露出了兩條瘦長但是很有力量的小臂。

  他的頭髮已經有些稀疏了，但是那雙眼睛卻非常明亮，說話的時候總是習慣性地用兩隻手在空中做出很大的手勢，仿佛在法庭上做著結案陳詞的檢察官。

  他是前律師，在1990年代初的時候，在紐約的一家頂級律師事務所里做了一些公司法訴訟的工作，之後又轉行到了華爾街，成為一名股票分析師，並且主要研究金融股。

  他在2006年底就開始做空次貸了，比伯里晚，比保爾森早，他的基金規模也不小，而且他做空的邏輯之尖銳、對華爾街投行高管之蔑視，在整個對沖基金圈子裡人盡皆知。

  林頓坐到了艾斯曼的對面。

  在保爾森的右邊，有一份列印好的數據報告，上面的封面標題為《主要投行融資到期時間表和對手方信心衰減曲線交叉分析》……封面沒有署名，但是艾斯曼進門的時候就指著這份報告問保爾森是誰寫的，保爾森朝林頓抬了抬下巴。

  「十六歲的小孩，現在，我用我半生的積蓄來打賭，過去十年裡沒有一個FA三級持證人能寫出比這更好的投行融資渠道分析。它已經不能算作研報了，而應該叫做手術方案！」

  「它把貝爾斯登融資到期的時間按照天數排列好，然後和對手方信心衰減曲線進行交叉分析。請看第七頁，結論是當LB-利差超過100個基點的時候，貝爾斯登的融資窗口就會在利差突破的那一天關閉」

  艾斯曼翻到了第七頁，眼睛在紙上快速的掃過。過了一會兒之後，他就把那份報告放了下來，然後看著林頓，眼睛裡既有驚訝又有專注。

  沉默了一會兒之後，他說：「你之前做空F的內幕交易催化劑是我見過最精準的時間窗口操作之一，莫茲羅的內部郵件被曝光之後，開始正式調查，只用了大約一周的時間，我當時以為你是賭對了，或者你是信息源比別人快！」

  「後來你做空了華盛頓互惠，把存款流失數據泄露的時間精確到了債券市場定價被彭博抓取的那個早上，我才明白你不是在猜，而是怎麼算出來的？」

  林頓：「彭博的數據並不是實時抓取全球所有的債券交易，它資料庫里有一層過濾算法來去掉異常值和噪聲數據」

  艾斯曼：「仔細說說。」

  ：

  林頓：「這個過濾層大概需要兩到三天來處理新模式的交易信號。所以當一組異常的債券大宗折價交易在11月24日開始密集出現時，彭博的算法在前兩天只是把它記錄為噪聲。到第三天....」

  林頓停了一下繼續說道：「算法開始意識到這不是噪聲，它屬於信號！」

  「我假設算法處理新模式的周期在四十八到七十二小時之間，取中值——六十小時，六十小時正是11月27日早上，也就是彭博快訊彈出的那個早上。」

  酒窖里忽然安靜了片刻。

  艾斯曼：「靠，之前我還有點猜測你在賭，現在發現你在把彭博的算法當成了你的交易對手，你是把它反編譯了，你把它的數據過濾機制和噪聲識別閾值拆開，然後搶在它完成最後一步聚合分析之前平掉了全部倉位？」

  林頓：「算法不會恐慌，也不會貪婪，這是它比人類交易員更可靠的地方。」

  「不過，它有一個缺點！」

  艾斯曼：「什麼缺點？」

  林頓：「它無法區分一組新類型數據和一組噪聲之間的區別，直到有足夠多的樣本量讓它做出判斷。這個樣本量積累的過程就是我交易的時間窗口。我沒比彭博快，只是比所有等著彭博快訊才賣的人快。」

  林頓只是陳述一個可以復現的操作路徑。

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  艾斯曼愣了片刻，然後仰頭笑出聲來，

  馬庫斯把雪茄從嘴裡拿出來，擱在桌上，對艾斯曼說：「我告訴過你的，我第一次見他，我說你以後有交易，招呼我一聲，投的你的腦子。」

  林頓一愣：「你有說過這話嗎？好像不是這個。」

  馬庫斯：「我也不太記。」

  這時候艾斯曼忽然問：「說說貝爾斯登....現在，此時此刻，在這個周末，你對它的命運怎麼看？」

  林頓：「貝爾斯登的死亡不能只是說死於資產端的壞帳，那是最淺層的敘事，最核心的事情是它死於負債端。」

  艾斯曼深吸一口氣，自己在2006年開始做空次貸時，也過同樣的結論。但他用了幾個月才想通這個邏輯，面前這個男孩顯然不需要。

  「林頓，請繼續！」

  「貝爾斯登的負債結構和你做空過的任何一家機構都不一樣，」林頓想了想說道：「F的負債是商業票據，短期批發融資，巴黎銀行凍結之後融資渠道一夜之間斷了，但F至少還有儲戶存款做緩衝，雖然儲戶在擠兌，但F的保險限額至少能讓大部分儲戶的恐慌情緒被壓制在可控範圍內，取款是需要排隊的，十萬美元以上需要特別流程。」

  「但貝爾斯登不是銀行，它屬於投行，它的負債結構是隔夜回購、七天回購、三十天回購和商業票據，全部是短期批發融資，沒有儲戶存款，沒有F保險，沒有長期債券做緩衝，沒有任何可以延緩對手方撤出速度的機制。它在回購市場上借的每一筆錢都需要抵押品！」「抵押品是什麼？次貸債券、商業地產貸款證券化產品、結構化信用衍生品！」

  「這些抵押品的市價在以每個月百分之十幾的速度往下跌，抵押品價值每跌一塊錢，貝爾斯登能借到的錢就少一塊錢。」

  「與此同時，對手方，那些借錢給貝爾斯登的貨幣市場基金、養老基金、其他投行的財務部，他們也在看同一組數據。他們看到貝爾斯登的抵押品在貶值，他們第一步的反應是提高抵押品折扣率，也就是用同樣的抵押品能借到的錢更少了。」

  艾斯曼接過話頭，聲音裡帶著那種獨特的、從胸腔中衝出來的緊迫感，他說道：「當一家投行無法用抵押品在回購市場上借到足夠的現金時，它只能賣掉流動性最好的資產來應急，國債、高評級公司債、藍籌股。」

  「如果這些流動性資產已經在前幾輪融資壓力中賣完了，下一步賣的就是次流動性資產，抵押貸款支持證券、資產支持商業票據、結構化產品。」

  ：

  「問題在於，當所有人都在同一時間被迫賣同樣的東西時，買家會消失。」

  「買家沒有不看好這些資產，只是買家知道如果你繼續等下去，價格會更低。買家消失意味著你手裡的資產無法變現。」

  「而你的負債，回購協議和商業票據，到期日是固定的，必須用現金償還，不能拿賣不掉的資產抵債。」

  林頓點頭：「現金不夠，負債到期，無法展期，就是違約。這個鏈條從第一步到死亡，大概是一天，影子銀行的死亡是分鐘級別的。」

  艾斯曼：「一天？」

  「也許更快，也許是幾秒鐘。」林頓想了想說道：「第一輪是冰封，巴黎銀行凍結三隻基金，全球信貸市場瞬間停擺。第二輪是剝皮，季報修正、預減記、高管減持、橋牌醜聞、V曝光，把每一家公司的真實壞帳一層一層剝開。第三輪，第三輪是清盤！」

  「不僅僅有市場情緒驅動股價下跌，還有當融資到期時間表與對手方信心的衰減曲線在某一個具體的日子完全重合時，現金會在那一天歸零。」

  艾斯曼：「什麼時候？你覺爾斯登會在什麼時候死亡？」

  林頓反問：「你先說的觀點？」

  「我認為一年內。」艾斯曼伸出食指，在桌面上畫了一道線，說道：「一年之內，貝爾斯登的董事長凱恩肯定會下台，他下台之後，轉正的施瓦茨至少需要花三個月試圖穩住局面，再花三個月嘗試引入戰略投資者，再花三個月看著戰略投資者一家一家地拒絕，最後三個月，最後的自由落體。四個季度，十二個月，這是我的預測！」

  林頓：「我預測是貝爾斯登活不過半年！」

  艾斯曼：「你說半年？你認為施瓦茨的三個月會被直接跳過嗎？」

  林頓：「施瓦茨想跳過，對手方不會等他跳完。」

  他頓了一下，然後緩緩開口：「我已經把貝爾斯登的融資到期時間、對手方信心的衰減曲線和美林的抵押品清算速度全部算過了。」

  「數字從不騙人，第三輪做空的關鍵催化劑不會是季報！」

  艾斯曼：「為什麼不是？」

  林頓：「季報是對已經發生的事實的滯後確認，而危機的發展速度遠快於季報的發布周期！」

  艾斯曼：「不是季報，那是什麼？」

  林頓：「我認為第三輪真正的催化劑是LB-利差。當這個利差突破100個基點時，銀行間拆借市場將再次凍結，貝爾斯登的融資窗口會在那一天關閉。」

  酒窖里的安靜持續了很長時間。

  馬庫斯把雪茄從嘴裡拿出來擱在桌上，雪茄的尾部留下了他的牙印。

  伯里的右眼在粗框鏡片後微微閃動了一下。

  LB-利差。

  這個在次貸危機之前只有固收交易員才會關注的指標，正在成為整個全球金融市場最精準的恐慌溫度計。

  LB是倫敦銀行間同業拆借利率，銀行之間互相借錢的利率。

  ：

  是隔夜指數互換利率，反映市場對央行未來利率走勢的預期。

  兩者之間的利差在正常市場環境下是10到15個基點。

  當銀行開始懷疑彼此的信譽時，利差會擴大。

  當利差突破100個基點時，意味著銀行間市場已經接近凍結，沒有人願意把錢借給任何對手方，因為他們不再相信彼此的抵押品定價是真實的。

  在貝爾斯登兩隻基金歸零那個月，LB-利差已經飆升了一次，但被歐洲央行和美聯儲的聯合注資勉強壓了回來。

  現在它在50個基點附近盤整。

  壓回去的彈簧正在積蓄能量。

  一旦彈簧彈開，貝爾斯登的融資會在一天之內全部枯竭。

  艾斯曼徹底沉默了。

  他知道這個林頓說的是對的，不止結論對，還有整個推理鏈條。

  LB-利差確實是他自己在季度研報中反覆引用的核心指標，但林頓把它的位置從「參考指標」升級到了「終局催化劑」。

  「你知道最讓我不舒服的是什麼嗎？」艾斯曼突然開口，說道：「我沒在誇你，我只是在為自己感到不舒服，我做了二十年金融，兩年律所，十五年股票分析，五年多空對沖，我是全華爾街第一批看到次貸問題的人之一！」

  「2006年我在前東家的晨會上說次貸會崩，我的同事說我太悲觀了，後來自己做，做空了次貸債券，賺了一些錢。但我從來不敢說，我不敢給任何一家金融機構定一個準確的死亡日期。」

  「貝爾斯登的融資到期表我也有，伯里給過我，保爾森也給過我。我可以告訴你它的對手方信心在衰減，但我沒法告訴你它會在哪天崩。你說半年，你沒在說一個猜測，你在說一個可以計算的結果。」

  林頓：「因為它是可以計算的。」

  艾斯曼：「怎麼算？」

  林頓：「把貝爾斯登每日的融資到期金額按時間順序排開。把它的可用現金儲備和未抵押流動性資產的市值按日更新，注意要用市場的逐日盯市估值來重新計算抵押品折扣率對實際融資能力的影響。再把對手方信心的衰減速度量化為LB-利差、價差和經紀商抵押品折扣率三個變量的加權複合指數。三組數據做交叉分析，找到最陡峭的交叉點，那個交叉點就是現金歸零的那一天。」

  艾斯曼吃驚的問：「你已經算過了？」

  林頓：「算過了。」

  艾斯曼：「日期？」

  林頓沉默了一會兒，緩緩說了一個大致的時間窗口....2008年4月之前。

  酒窖里沒有人說話，只有伯里的手指在酒杯邊緣輕輕摩擦，發出細微而持續的嗡鳴聲。

  保爾森從桌上的酒瓶中拿起軟木塞，在指尖慢慢轉動，沒有倒酒，他知道接下來會有一場沉默，而沉默是最好的佐酒之物。

  艾斯曼開始逐條展開他自己對這波恐慌蔓延邏輯的推演，整個人像一台上滿發條的機器。

  「從市場結構的角度看，現在整條次貸鏈條上的每一層都在崩潰！」

  ：

  「最底層是借款人，超過五百萬個家庭的浮動利率正在重置，月供翻倍，違約率飆升。」

  「往上一層是貸款機構，新世紀、AHM已經全部倒下了，F正在倒，再往上是一級債券持有者，投行的自營交易帳戶、對沖基金的結構化信用組合、歐洲銀行的抵押貸款支持證券倉位。」

  「再往上是保險層，美國國際集團（A）賣了幾千億美元的，它以為這些永遠不會被觸發，現在每一次次貸債券的評級下調都在觸發追加保證金通知。」

  「再往上，最頂層，是回購市場和商業票據市場的對手方。他們本身沒有次貸敞口，但他們的資金通過抵押品折扣率、信用利差和融資凍結三種方式被卷進了次貸的漩渦。」

  「這不只屬於一個資產端的問題，它是整個金融系統的齒輪在同時卡住。」

  艾斯曼越說越激動，最後乾脆站起來在酒窖里來回踱步！

  「所有人都以為次貸危機是次貸的問題，錯了！」

  「次貸只是引信。炸藥是回購市場！」

  「炸藥是整個影子銀行體系的短期批發融資結構。」

  「當你的負債是隔夜回購時，你的死亡只需要一次電話，一次經紀商說『對不起，今天我們不接受這類抵押品』的電話！」

  「一次！」

  「然後你的現金就沒有了！」

  馬庫斯開口說道：「我補充一件事，這個月初，我跟一家中型經紀商的回購交易台主管吃了一頓飯，他是我在雷曼時候的老同事。他說最近幾周公司內部風控部門連續下發了好幾份緊急備忘錄，要求對所有非政府債券類抵押品逐一重新定價。」

  「注意，不是針對某一家投行，它針對所有！」

  「但其中特別點名了貝爾斯登，原因是貝爾斯登提交的抵押品池裡有大量非流動性抵押貸款支持證券，而這些非流動性資產的估值在過去兩周內幾乎完全依賴于貝爾斯登自己的內部模型。」

  「你能想像那個畫面嗎？借錢給你的人已經開始懷疑你貼的估值標籤是不是真的了......在回購市場裡，懷疑本身就是決定性的，不需要證據，懷疑就夠了。」

  保爾森終於開口了，說道：「馬庫斯剛才說的那個經紀商風控備忘錄不是孤立事件，它標誌著整個回購市場的定價機制正在發生根本性變化。」

  「正常市場中抵押品是被視為一個同質化的大池子，國債、機構債、高評級MB，全部打包裝進一攬子抵押品，對手方大致看一眼，按面值打個折扣就放款了。」

  「現在這個池子被拆開了。經紀商開始逐筆重估，這意味著原來被當成一類資產的國債和高評級MB現在被分開定價，原來被當成可接受的MB現在被細分為優先級和次級、AAA和非AAA，原來半天就能談妥的隔夜回購現在需要好幾個小時，因為風控部門要求每一筆抵押品的估值都要附帶最近三天的市場成交價作為參考依據。」

  「這不叫風控升級，這叫回購市場的信貸配給機制開始啟動了。」

  伯里一直沉默地坐在角落裡，他聽完也發表了觀點。

  「你們在討論貝爾斯登的融資會在哪天枯竭。我可以告訴你們一個更根本的問題，整個影子銀行體系的抵押品定價機制本身就是建立在歷史數據上的，而歷史數據里從來沒有同時出現過全國房價下跌和浮動利率重置疊加的情況。」

  「評級機構的模型沒有這個參數，經紀商的風控模型沒有這個參數，連美聯儲的壓力測試模型都沒有這個參數。」

  「所以當這個前所未有的疊加場景真正出現時，所有模型會同時失效！」

  「不僅一家失效，是所有！」

  ：

  「當所有模型都失效時，回購市場唯一的定價方式就是恐慌定價。」

  「恐慌定價不會給任何一家投行留出足夠的時間來引入戰略投資者，它在幾分鐘之內就能把抵押品折扣率從百分之十提升到百分之五十，然後再從百分之五十提升到不可接受。」

  「貝爾斯登的死亡不會是自由落體式的破產，它會像一個運轉了幾十年的巨型機器突然被抽掉所有潤滑油，在一瞬間從內部卡死。」

  酒窖里再次陷入安靜。

  這五個人坐在同一張橡木長桌旁，用不同的性格、不同的語言風格、不同的語速和情緒表達，從不同角度拆解著同一顆炸彈的內部構造。

  艾斯曼用市場結構的宏觀視野搭出了炸彈的外殼，次貸鏈條從底層借款人一路延伸到頂層回購市場對手方。

  馬庫斯用回購交易台的一線情報揭示了炸彈的引爆機制，經紀商抵押品重估風控。

  保爾森用三十年華爾街的框架思維剖析了整個回購市場正在發生的結構性崩塌，從同質化大池子到逐筆重估。

  伯里用他精確而冷酷的數學語言描述了當所有定價模型同時失效時會發生什麼，恐慌定價，瞬間卡死。

  而林頓用一個準確的變量錨定了引信的長度，LB-利差，超過100個基點，引信燒完。

  他們不需要再補充更多的數據了，數據已經全部攤在桌面上。

  艾斯曼將那份封面標註著貝爾斯登融資到期時間表的報告推到桌子中央。、紙張在羊毛氈上滑過，發出輕微的沙沙聲。

  艾斯曼：「貝爾斯登的第三輪什麼時候開始？你有具體的建倉窗口嗎？」

  「不能太早，太早了是對手方信心還沒有進入自由落體階段，融資渠道雖然很緊張但至少還有經紀人願意報價，也不能太晚，太晚了流動性已經枯竭，你想買看跌期權都買不到。」

  林頓：「我覺2月下旬左右，聖誕到元旦之間，那時市場成交量最低，大部分交易員在休假，做市商的報價價差會拉寬，但空頭倉位也最少，因為休假中的基金經理不會持重倉過聖誕節。」

  「在流動性最低的時候建倉，成本最高，風險最大，但對手方最鬆懈。他們會在聖誕晚宴上討論明年的獎金，不會討論LB-利差。等到新年開盤，一切還在。」

  酒會散場時已是深夜。

  馬庫斯在莊園車道上點燃了那根咬了一晚上的雪茄，火星在漢普頓的冷空氣中亮了一下就被風吹熄了。

  他罵了一句「操，這風真他媽不是時候」，然後鑽進賓利歐陸T的駕駛座。

  伯里默默地拉開雪佛蘭bban的車門，在關門前停了一下，回過頭對林頓說道：「你之前說債券交易員的拋售是最真實的信號。我今天想明白了，你說的是對的，但你知道為什麼做空能賺到那麼多錢嗎？因為市場在拒絕承認事實，而你在接受事實。大多數人寧願賠光也不願意承認自己錯了，你能承認事實，所以你賺了他們的錢。」

  說完他拉上車門，發動引擎。

  艾斯曼走在最後。

  他在車門前停了一下，然後拍了拍林頓的肩膀說了一句讓林頓意外的話：「如果你年底前開始建倉，你下一輪雷曼的空頭，那我和我的基金可以直接跟你同步建倉。不需要你再解釋邏輯，你已經解釋夠了。」

  「上一輪我還在驗證你的邏輯，這一輪我不需要再驗證，邏輯已經被市場完整執行了。第三輪我會跟著你的時間窗口走....因為你到目前為止的判斷準確率比我自己更高。而且你犯錯的成本比我更低，你年輕，承受力比我更強。」

  艾斯曼拉開車門坐進駕駛座。他發動引擎後搖下車窗，最後說道：「第三輪，不要手軟。這四家公司里最後還能站著的大概只有一家，富爾條Fabk帖子只是他的傲慢，傲慢會讓他在每一個該止損的節點繼續加倉，他越是不認輸，最終崩塌的時候就越徹底。」

  ：

  五分鐘後，保爾森莊園的停車場空了。

  林頓站在車道上。

  第三輪！

  影子銀行的分鐘級死亡倒計時！

  LB-利差只要突破100個基點，貝爾斯登的融資窗口就會在幾個小時內關閉。

  美林已經開始提前清算貝爾斯登的抵押品！

  未來....那次美林抵押品集中清算事件，將在2008年3月的某一天發生。

  在這幾天裡，貝爾斯登的現金儲備將被擠兌到零。

  摩根大通將以白菜價價格把貝爾斯登收購，股東幾乎全部歸零！

  12月2日，周日。

  清晨，皇后區公共圖書館。

  邁爾斯·柯林斯坐在二樓靠窗的位置上，屏幕上開著一個l模型和一個Pythn腳本的回測日誌。

  他昨晚只睡了四個小時，但精神異常亢奮。

  他用Pythn寫了一個爬蟲腳本，每天自動從公開數據源抓取四家公司的價差、股價、融資到期數據、AB指數各層級報價、LB-利差、美聯儲貼現窗口使用率、以及商業地產價格指數月度更新。

  最初這個腳本只需要跟蹤四家公司的股價加上AB和，六個變量。

  第一輪做空結束後增加了融資到期時間表，變量擴充到八個。

  第二輪做空期間發現商業地產價格對雷曼的壓力測試具有關鍵先行意義，增加到九個。

  今天凌晨又加上了LB-利差和經紀商抵押品折扣率，變量列表正式突破兩位數。

  現在他林頓告訴了他一個核心變量，LB-利差閾值100個基點，他要把這個閾值作為系統動力學方程中的臨界點參數輸入模型，計算當利差以當前速度逼近臨界點時，貝爾斯登現金儲備歸零所需的天數。

  腳本跑出來的第一個結果讓他皺起了眉頭，模型預測現金歸零的時間點比他預期早了將近兩周。

  這種背離在過去十個月里出現過三次，第一次是新世紀金融破產前兩周，第二次是F擠兌前五天，第三次是華盛頓互惠存款數據泄露前三天。

  每一次市場都在歡呼反彈，他的模型都在尖叫危險。

  他在變量列表末尾加了一行，用紅色高亮標註：「如果LB-利差持續擴大，銀行間拆借市場可能再次凍結，貝爾斯登的融資窗口會在利差突破100個基點時關閉，此變量優先級最高，需逐日更新，更新來源：彭博終端、美聯儲H.15報告、經紀商內部風控備忘錄....」

  .....

  12月2日下午。公園大道300號28層。

  ：

  林頓在辦公室里完成了第二輪做空的收尾工作。

  林頓資本在高盛PB帳戶上躺著1.3億美元現金，正在等待下一次扣動扳機。

  他將500萬美元出金劃入林頓家族基金會，用於林曼的家族辦公室運營、慈善基金配置和日常開支儲備。

  然後他打開邁爾斯凌晨發來的變量追蹤表，逐一分析四家公司在未來七周內的催化劑。

  F。

  莫茲羅的正式調查正在從非正式走向刑事。

  一旦被刑事起訴，他必須辭職。

  美國銀行在8月注資時鎖定的收購條款賦予它18美元的行權價，如果F股價繼續下跌，美國銀行的收購成本將遠低於直接承擔F破產的損失。

  肯·劉易斯不會讓自己的20億美元打水漂，但他也不會在股價跌到10美元時還按18美元行權。

  他會等到F的處境足夠絕望時，以修改條款的方式將收購價格壓到地板價。

  屆時現有股東的權益將被徹底洗劫！

  建倉額度...800萬美元。

  貝爾斯登。

  凱恩的橋牌醜聞之後，臨時施瓦茨試圖穩住局面，但他面對的是一個無法穩住的結構性問題，貝爾斯登的融資結構高度依賴短期批發融資，而這正是影子銀行體系中最脆弱、最容易在信心危機中被瞬間抽乾的融資渠道。

  四季報即將公布，惠譽和穆迪的降級是時間問題。

  當LB-利差突破100個基點時，銀行間市場再次凍結，貝爾斯登的現金儲備將被擠兌至零。

  屆時不在屬於倒閉的問題，而是被收購的問題！

  摩根大通在收購時會對貝爾斯登的股東說一個價格，那個價格是白菜價。

  建倉額度，3200萬美元。

  它的催化劑是確定性的：死亡倒計時不是概率問題，屬於時間問題。

  華盛頓互惠。

  存款流失正在從隱性流失變成顯性擠兌。

  11月上半月的42億美元淨流出會在下半月進一步加速。

  一旦12月存款數據再次泄露，市場將開始用計算器倒數它的現金儲備。

  F的介入是時間問題，而當F介入時，現有股東的權益將被稀釋至零。

  ：

  建倉額度，5000萬美元。這是四家公司中最大的絕對金額，因為它的市值很高、交易量最大、期權市場流動性最好，能夠容納大額建倉而不顯著衝擊報價。

  雷曼兄弟。

  富爾11月29日的發布會上用V的會計合規性、個人增持和嘲諷林頓的三板斧暫時穩住了股價。

  但他的核心問題不是V，是商業地產，600億美元敞口，其中相當部分是2006年和2007年放出的五年期浮動利率貸款，到期高峰在2009年到2011年。

  如果信貸市場在那之前不回暖，再融資窗口將全面關閉，這些貸款會成批違約。

  但這不屬於第三輪就能完全展開的催化劑。第三輪雷曼的催化劑是穆迪和標普在惠譽降級之後的跟進，以及市場對商業地產風險敞口進行重新定價。

  建倉額度，4000萬美元。

  他在日誌里寫下：

  「第二輪做空是剝皮，第三輪做空將是清盤！」

  「貝爾斯登的死亡倒計時不會按季度計算，屬於按分鐘計算的。」

  「當LB-利差突破100個基點時，它的融資渠道會在一天之內全部枯竭，那天之後，貝爾斯登這個名字將從一個獨立的華爾街投行，變成摩根大通資產負債表上的一個附註。而摩根大通的傑米·戴蒙會在他的回憶錄里寫：我們以白菜價格收購了一家有八十四年歷史的華爾街第五大投行，他的股東會感謝他，貝爾斯登的股東不會。」

  12月3日，周一。

  紐約證券交易所開盤。

  受上周五美聯儲理事講話和周末關於財政部救助計劃的樂觀預期影響，次貸板塊今日開盤繼續上行。

  雷曼兄弟以50美元開盤，較富爾持當日的48美元收盤價繼續上漲。

  富爾六接受NB電話採訪時再次強調「雷曼的流動性儲備充足，表外資產沒有任何隱性擔保風險」，同時宣布雷曼將在12月中旬提前發布四季報的業績指引，預期核心業務收入將「超過市場預期」。

  這一表態被多家賣方分析師解讀為雷曼正在主動向市場釋放信號，表明其投行業務和固定收益業務的核心盈利能力仍保持健康。

  F以12美元開盤，漲幅約百分之十四，格倫·羅森茨威格在上周五宣布增持8000萬美元的消息持續發酵，市場對其「利空出盡」的觀點有所認可。

  此外有消息稱美國銀行可能正在與F討論修改收購條款，或將以更優惠的條件提供額外流動性支持。

  莫茲羅本人未發表公開聲明，但F的一位發言人表示「公司正在與所有潛在合作方保持溝通」。

  貝爾斯登以72美元開盤。

  密西根州退休基金的增持消息在上周五收盤後被彭博詳細報導，該基金髮言人表示「貝爾斯登的股價遠低於其特許經營權價值和資產管理業務的長期盈利能力」。

  同時約瑟夫·劉易斯的發言人於周日向《金融時報》證實，劉易斯家族正在考慮在70至75美元區間繼續增持貝爾斯登股票，進一步增強了市場對貝爾斯登的信心。

  華盛頓互惠銀行以22美元開盤，幾乎完全收復存款數據泄露以來的全部跌幅。

  卡特賴特家族基金會的增持公告在上周五晚間發布，動用家族儲備資金在18至20美元區間增持。

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  凱瑞·基林格於周一上午發表公開聲明，表示「華盛頓互惠的零售存款基礎依然穩固，11月存款波動主要由季節性因素和個別媒體的誤導性報導所致」。

  他同時宣布華盛頓互惠將在12月中旬舉辦投資者日活動，詳細介紹公司的資產質量和風險管理改進措施。

  NB午間節目的滾動字幕用綠色字體打出當天的行情總結：次貸板塊三連漲，雷曼領漲，F、貝爾斯登、華盛頓互惠集體走高，市場信心正在恢復。

  主持人格里菲斯在節目結尾時說了一句話，這句話在交易大廳里被不同的人以完全不同的方式解讀，「也許最壞的時候真的已經過去了，至少市場是這麼認為的。」

  馬庫斯在下午收盤後給林頓打了個電話。電話接通後他沒有寒暄，開門見山就拋出了一個數字。

  「今天四家都在漲，雷曼收盤50，F到12，貝爾斯登72，華盛頓互惠到22，加在一起，你手裡的現金夠做空全部四家嗎？」

  「夠。」

  「多少？」

  「1.3億。」

  「怎麼分？」

  「F 800萬，貝爾斯登3200萬，華盛頓互惠5000萬，雷曼4000萬。」

  馬庫斯沉默了一會兒，說道：「這個分配方法不是按市值排的。貝爾斯登市值比華盛頓互惠小，你反而在它身上投多，只比華盛頓互惠少一些，而且超過雷曼，因為它的死亡是確定性的！」

  林頓：「是的！」

  馬庫斯：「我繼續加倉，還有正股空頭！」

  林頓放下電話，NB的電視牆上滾動著次貸板塊全線飄紅的字幕，主持人們在討論今天是否標誌著投資者信心的全面回暖。

  屏幕上，雷曼的股價收在50美元，貝爾斯登72美元，F 12美元，華盛頓互惠22美元。全線反彈。

  市場信心正在恢復。

  此刻，在紐約聯邦儲備銀行，約翰·哈格雷夫正在逐日更新一份銀行間拆借市場壓力指數報告。

  報告的核心變量只有一個，LB-利差。今天這個利差收在58個基點，較上周五擴大了6個基點。

  在次貸板塊全線飄紅的同一天，銀行間拆借市場的裂縫正在以肉眼不可見的速度持續擴大。

  他給林頓發了一個字：6

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  （還有更新耶）