第101章 收購方暗箱操作！負面消息密集轟炸！

  第101章 收購方暗箱操作！負面消息密集轟炸！

  11月16日，周四，紐約中城，麥迪遜大道437號，Skadden Arps律師事務所紐約總部，三十七層的併購交易專用會議室。

  這間會議室沒有窗戶，律所設計它的時候就沒打算讓外面的人看見裡面，也沒打算讓裡面的人看見外面，牆壁是三層隔音材料，電子設備進入前必須通過信號屏蔽檢測，所有參會人員的電子設備在進門時被統一收走，鎖在走廊盡頭的法拉第籠保險柜里。

  TL的三人交易團隊坐在長桌左側，領銜的是資深合伙人羅伯特·卡瓦諾，五十三歲，灰發，在槓桿收購領域做了二十年，他左邊是董事總經理薩拉·陳，負責交易結構和債務融資方案，右邊是副總裁級別的高級投資經理凱文·莫斯，三十二歲，哈佛商學院畢業，手裡拿著一個黑色文件夾。

  貝恩資本的三人交易團隊坐在右側，領銜的是合伙人馬克·埃弗斯，四十七歲，貝恩媒體與電信組的負責人，他的團隊帶來了兩樣東西，一份是四十頁的行業分析報告，另一份是只有一頁的公關傳播方案。

  桌上擺著咖啡壺和半滿的杯子。

  「馬克的底線是30美元。」卡瓦諾開場無任何寒暄，說道：「洛瑞想要35以上，我們上周的電話確認了這一點，他們父子之間沒有達成一致，但馬克是CE0，他有董事會的授權。問題在於時間，洛瑞每拖一天，市場就多一天消化我們的意圖，空頭已經在幫我們了，但空頭幫的方式不受我們控制！」

  「流通股的空頭倉位到18%了。」薩拉補充說道。

  卡瓦諾問：「18%？」

  薩拉：「是的，占據流通股的18%！」

  

  卡瓦諾：「最近那個機構在大規模做空？」

  薩拉還翻開了一份列印件，說道：「是阿斯塔特資本！它在加碼做空！」

  「而且，他們的空頭倉位在昨天又增加兩個百分點！」

  卡瓦諾問：「這個馬庫斯·萊恩到底想幹什麼？」

  薩拉：「這個瘋子在賭我們談不成，我猜他的判斷是梅斯家族內部的分裂會讓收購擱淺到明年一季度。」

  「馬庫斯·萊恩的判斷沒錯。」埃弗斯說道：「梅斯家族確實在分裂，問題是，我們需要讓這種分裂在聖誕節前結束，不能到明年一季度，必須得聖誕節前啊。」

  隨後他示意身邊的貝恩董事總經理把公關方案放在桌上，那份方案只有一頁紙，而且每一行都標註了時間窗口和媒體名單。

  「下面，說說接下來怎麼幹吧！」

  「接下來兩周，我們可以找行業媒體放風，就說談判陷入僵局！」

  薩拉：「具體呢？」

  埃弗斯：「很容易啊，花錢找幾個匿名的吊毛，讓這些吊毛說洛瑞對報價極其不滿，強調馬克根本沒能力調和！」

  「同時讓市場的投資者們覺得這筆交易大概率是黃了，甚至是很快談崩！」

  「至於那個第二輪盡職調查？呵呵，我們先停掉吧！」

  「我們的盡調團隊本來打算下周一就飛往聖安東尼奧，查那1200家電台的牌照是否能合規轉讓，還有頻譜使用權的法律狀態....現在直接取消機票就行！」

  「讓這個壞消息從他們那邊自然流出來！」

  「到時候清晰頻道內部的法務團隊肯定能注意到的這些事，他們會告訴馬克，然後馬克會告訴他父親。」

  「至於那個債務融資談判，直接暫停掉！」

  「目前已經有意向的銀團包括摩根大通、美林、德意志銀行和蘇格蘭皇家銀行，聯合貸款總額大約120億美元，暫停融資談判的信號會通過銀團內部傳到固收交易台，然後再傳到CDS市場，只要CDS利差繼續走闊，那麼清晰頻道的債券價格就會下跌，債權人的緊張就會傳導到董事會。」

  「這三步同時走...」埃弗斯把手放在公關方案上，然後說道：「效果肯定非常棒。

  「馬克會看到股價跌破30，洛瑞會看到債權人來施壓！」

  「市場的投資者會看到收購方在後退.」

  「..嘿嘿這三方壓力同時疊加，我想，梅斯家族最終會接受一個「比退市價高一點1

  的報價！」

  「比如說，我們給31，他們同意拿31，然後在聖誕節前就可以完成簽字。」

  「散戶那邊呢？」凱文·莫斯第一次開口，他把黑色文件夾翻開，裡面是彭博終端上導出的清晰頻道期權交易數據。

  「在幾天買入的行權價32美元的看漲期權在飆升！」

  「我特意留意到了一個3200份的看漲期權，專門還追蹤了交易通道來源，那是高盛機構綜合帳戶，叫Linden Capital Ltd。」

  「它個散戶或者是個小機構，在29.85美元附近買了3200份看期權，行權價32，12月30日到期，權利金總額八十萬美元，正好在收購要約可能宣布的窗口期內。」

  會議室沉默了起來。

  卡瓦諾拿起列印件看了一遍，然後說：「方向是？」

  「做多，賭收購落地。」

  「規模？」

  「3200份，30萬張看漲合約，權利金80萬美元。」

  卡瓦諾把列印件放下：「這個人要麼知道一些不該知道的事，要麼是完全不懂！」

  「但不管是哪種，他不會影響我們的策略！」

  「3200份合約對市場定價沒有任何影響！」

  「如果他是散戶的話，那麼他會在接下來的兩周內被洗掉！」

  「80萬美元的權利金，12月30日到期，每一天時間價值都在流失。」

  「嘿嘿，股價如果從29.85跌到28以下，他的期權會腰斬，跌到27以下的話，還會再腰斬！」

  「我們要做的就是讓他腰斬兩次。」埃弗斯的語氣平靜得像在討論午餐菜單，他繼續道：「我們是針對所有散戶，他不過是附帶損傷罷了！」

  卡瓦諾：「是的，我們的目標不僅僅是吃散戶的肉，還有讓梅斯家族感受到疼！」

  「嘿嘿，我們讓股價跌到足以讓洛瑞害怕的程度，期間不知道做多的人就會被洗掉！」

  埃弗斯：「他們被洗出去是活該！這就是賭收購落地的代價！」

  卡瓦諾說道：「讓他止損，讓所有賭收購的人都止損，每一筆止損賣出都是新的賣壓，賣壓會把股價推得更低，低股價會讓洛瑞更恐懼！」

  埃弗斯：「這個老東西越恐懼，我們談判的空間就越大，他恐懼到一點程度就接受會接受我們報價！」

  「嗯，我們也不需要為這個惡性循環感到任何的愧疚！」

  隨後他把會議桌上的公關方案推到桌子中央，說道：「下周一，開始放消息！」

  「周二，《華爾街日報》會有一篇關於廣播GG續約率的報導。」

  「周三，CNBC會討論媒體行業信用評級下調的可能性。」

  「三道消息疊在一起，足夠把股價砸到28.50以下。」

  「誰來負責和媒體對接？」

  「不用我們直接對接。」埃弗斯說道：「那些行業的吊毛分析師每隔一段時間都會來舔我們的錢袋子。」

  「到時候我們只需要給這些貪婪吊毛暗示一下「盡調延遲」和「融資暫停」，到時候這些吊毛們會自己會寫的！」

  「哈哈，他們寫出來的東西比我們放風更可信！」

  「沒辦法，散戶們，以及很多公司高管也信這些權威磚家！」

  下午兩點四十七分，會議結束。

  參會人員依次在保密協議上簽字，然後取回手機，走廊里，凱文·莫斯在電梯口追上卡瓦諾。

  「那個3200份期權的買家，Linden Capital，需要查一下嗎？」

  卡瓦諾按了電梯按鈕：「不需要浪費時間精力，六周後期權到期，他要麼賺錢，要麼腰斬，如果他真看準了，那是他應得的，如果他錯了..」電梯門開了，他走進去道：「那是他不該下的注。」

  電梯門合上，數字從三十七開始往下跳。

  11月17日，周五。

  《華爾街日報》B疊頭版，標題是《廣播GG續約率下滑，行業復甦信號減弱》。

  報導引用了「熟悉GG市場的人士」的說法，稱清晰頻道旗下電台在第四季度的GG合同續約談判中面臨「顯著壓價壓力」，汽車和零售兩大品類的GG主正在將預算從廣播轉向在線平台。

  不過報導沒有引用清晰頻道官方的任何聲明。

  當天開盤，清晰頻道股價跳空低開在29.45美元，上午十點十五分，一筆2200萬美元的賣單把股價砸穿29美元整數關口，彭博終端上彈出提示：CCU跌至28.90，日內跌幅1.8%，收盤價29.10美元。

  11月18日，周六，CBC早間節目《早間財經》做了一個六分鐘的專題，標題是《媒體行業的信用評級懸崖》，主持人採訪了標準普爾媒體行業首席分析師，分析師在鏡頭前說道：「我們目前還清晰頻道在BBB—評級上逮著，但是已經將展望從穩定下調到了負面！」

  主持人問：「你覺得清晰頻道在2007年上半年GG收入會如何？」

  分析師：「會繼續下滑！而且它的它債務對EBITDA比率會突破5.5倍！」

  主持人：「到時候你們會怎麼做？」

  分析師說道：「我們將對清晰頻道評級下調審查。」

  主持人又問：「那你覺得這可能發生嗎？」

  分析師：「發生不發生，市場會告訴大家，看股價就知道了。」

  這句話被切成多個信息條，在清晰頻道的報價頁面底部滾動播放。

  周未金融市場休市，而雅虎財經的清晰頻道討論區很熱鬧。

  有幾條特別最活躍的討論貼被頂置。

  「清晰頻道的股價跌破29了，還有人看漲嗎？」

  一個叫BroadcastBulI的用戶寫道：「我在30.5買了5000股，清倉了，虧了8000刀，再見CCU，你真是狗屎。」

  「債券利差又走闊了，違約風險真的在升」..

  「做空到25美元，阿斯塔特已經加了三次倉」..

  「天啊，清晰頻道要完了。」

  11月19日，周一。

  清晰頻道五年期信用違約互換（CDS）利差連續三天走闊，從285個基點升至347個基點。

  有散戶在清晰頻道股票評論區留言：「這意味著什麼？有高人解讀一下嗎？」

  很快有一位投資者回覆：「就是你花1000萬美元買了清晰頻道債券，你的免受違約風險年成本從原本的28.5萬美元上升到了34.7萬美元！」

  「在固收市場，這個屬於壞消息！」

  「債權人正在為最壞情況定價！」

  「感謝高人解答！」

  「太奶奶的，開盤後，趕緊賣掉這狗屎股！」

  這債市的恐慌傳染到了股市！

  股價在28.80位置開盤！

  上午10點，一家對沖基金在聊天室里，有分享了「消息人士」的發言【THL和貝恩的盡職調查團隊取消了~原定飛往聖安東尼奧的航班！】

  這個消息很快被三家財經網站轉載了。

  股票評論區很熱鬧！

  「什麼？」

  「盡職調查團隊不去聖安東尼奧了！」

  「靠，看來談判要涼了！」

  「這筆交易可能談不成！」

  股價在十點半的時候跌至28.50...創下兩年新低。

  最終收盤在28.50美元！

  幾個溫莎學生也在Facebook上，轉發了CNBC的報導連結。

  評論區裡有人問：「林頓現在浮虧了多少？」

  林頓受到了三條私信，打開一看，全部是相同的問題~「你還拿著嗎？」

  林頓沒有回覆。

  雅虎財經討論區在收盤後炸了鍋。

  用戶Rad i oDoom.發帖：「我在32塊買了2萬股，今天28.50清了，虧了7萬美元，這是我兒子的大學學費，我不知道該怎麼跟我老婆說，唉這家公司管理層是一群騙子。」

  用戶TraderMike22003回帖：「兄弟，你虧了7萬，我在30.50買了1萬股，今天也請了，虧了2萬，我姐夫在高盛做固收的，他說清晰頻道債券沒人接盤，CDS利差還在走闊，這家公司完了，你止損是對的。」

  用戶Va l ueHunt98發帖：「我拿了一年了，今天也清了，虧了11萬，我再也不買傳媒股了。」

  用戶EmptyPockets.發新帖，只寫道：「清晰頻道就是狗屎，止損了，虧了1萬2，不玩了。」

  一條一條帖子，從憤怒到絕望！

  很多散戶都在大罵管理層！

  有散戶更是發誓再不入市！

  林頓看著這些帖子，開始留言：「現在評論區都像什麼樣了？至於那麼恐慌嗎？」

  這時候阿斯塔特資本的創始人馬庫斯看了林頓的帖子，於是特意回復林頓的帖子：「現在評論區就像一個正在排水的浴缸，水位每降一格，恐慌的氣泡就多冒一層！」

  林頓：「真恰當！」

  此刻，溫莎金融俱樂部的群組，邁爾斯·柯林斯在收盤後發了一張清晰頻道的K線圖，標註了三個向下的紅色箭頭：11月17日、18日（盤後消息），19日，配文只有四個字：「三連陰，空。」

  克里斯多福·惠特尼在群里回了一條：「花旗說28，現在28.50，還有0.5美元，然後可以看25了。」

  瓊斯·卡特在Facebook上私信了林頓：「29.85的持倉成本，現在浮虧百分之十幾，你怎麼想？」

  十分鐘後，林頓回復了，只有兩個字：「持倉。」

  瓊斯沒有追問，他父親詹姆斯·卡特從書房門口走過，看了他一眼。

  「清晰頻道股價跌了很多？」

  「嗯，今天跌到28.50了。」

  「他平了嗎？」

  「沒有，他說持倉。」

  詹姆斯·卡特站在原地，手裡拿著一個馬尼拉文件夾，他沉默了數秒，然後用一種不上心的語氣說道：「這心態厲害！」

  瓊斯：「他特別能抗，就不知道，這次能不能抗過去。」

  11月19日，晚上，溫莎中學圖書館。

  圖書館在晚上八點以後幾乎沒人了。

  林頓面前攤著康柏筆記本，屏幕的藍白光打在他臉上，左邊是這三天裡的所有負面報導，林頓都列印出來了。

  ，.，《華爾街日報》的續約率報導、CNBC的信用評級專題、彭博的CDS利差走勢圖。

  右邊是清晰頻道10—K文件的複印件，他用不同顏色的便利貼標註了七個關鍵頁碼。

  他把每一篇負面報導的論據拆出來，和10—K上的原始數據做逐條比對。

  《華爾街日報》的續約率報導，報導引用的數據來自「一家媒體購買代理公司的內部估算」，不是清晰頻道官方披露的合同續約數據。清晰頻道在10—K中明確列出：截至2005

  年12月31日，前200家GG客戶的續約率為87%，合同條款包含年度價格調整機制。報導沒有提到「87%」...它用的是「顯著下滑」這種不能被驗證的描述。

  CNBC信用評級專題，分析師說「如果2007年上半年GG收入繼續下滑」，清晰頻道2006年前三個季度的GG收入同比降幅分別是：Q1降3.1%，Q2降2.8%，Q3降2.3%，這並非加速下滑..，..只是降幅收窄，如果趨勢持續，2007年上半年將進入環比改善區間。評級下調的前提是「如果」..但目前沒有在發生。

  彭博CDS利差走闊，清晰頻道CDS從285個基點升至347個基點，但同期全美高收益債CDS指數從220個基點升至265個基點，並非清晰頻道獨有的惡化，而是信用市場整體的收緊。清晰頻道對指數的利差溢價一直穩定在60—80個基點區間，過去三天的走闊沒有脫離這個範圍。這意味著債券市場沒有單獨為清晰頻道定價違約風險..·..它只是和所有高收益債一起被賣了。

  他在等待日誌上寫道：「11月19日。股價28.50。負面消息密集轟炸：《華爾街日報》續約率報導，數據來源第三方估算，非公司披露；CNBC評級專題，前提假設尚未發生；CDS利差走闊，整體市場收緊，非個股惡化。消息面是噪聲。EBITDA利潤率沒有變。

  自由現金流沒有變。1200家電台的牌照沒有變，空頭倉位突破20%，平倉燃料在繼續累積，邏輯不變。」

  這時候手機亮了一下，索菲亞·張的簡訊，只有一行。

  「林頓，我上周在30.10買了1萬股清晰頻道，今天在28.50清了，虧了1.6萬美元，對不起，我成空頭了。」

  林頓拿起手機打字：「不用對不起。你止損是對的，你進場的邏輯和我的不一樣，持有的心理預期也不一樣，如果你不知道自己在等什麼，止損就是對的。」

  這清晰頻道的股價目前跌得厲害，30美元的支撐區域都跌破了，市場上充斥著各種利空消息，在這種時候，持有多單的投資者們基本上都是很煎熬的，蘇菲亞止損了，林頓也是可以理解的。

  止損了，虧了不少多少錢的、

  索菲亞在三秒後回覆：「那你呢？」

  「我在等。」

  「等什麼？」

  「一筆交易的宣布。」

  索菲亞沒有繼續問。

  林頓合上手機，繼續寫日誌：「索菲亞止損1.6萬。她的進場邏輯是跟隨，非獨立判斷。跟隨型倉位在下跌中第一個被震掉，這是正常的市場結構。空頭在做空不只是清晰頻道，他們做空的也是所有信心不堅定的多頭。」

  同天下午，溫莎中學。

  丹尼爾·羅森今天穿得比周三那次隨意，深藍色V領毛衣，裡面是白襯衫，袖口卷到前臂中間。但放鬆的著裝並不意味著放鬆的論點，他帶來的投影幻燈片有十七頁，每一頁都標註了數據來源和時間戳。

  今天的主題是「做空清晰頻道：一份實戰拆解」。

  「上周三我在這裡說過，廣播是結構性衰退。今天我來告訴你們，我是怎麼用真金白銀押注這個判斷的。」

  他打開第一頁幻燈片。羅森資本做空清晰頻道的倉位明細：5萬股空頭頭寸，建倉均價32.25美元，融資融券成本年化3.8%，當前浮盈約13%。目標價22美元，預期回報率32%。

  「32到22，為什麼是22？」

  他切換到下一頁，一張EceI表格，左邊是清晰頻道過去五年的自由現金流數據，右邊是他做的現金流折現模型，模型假設：2007年GG收入下降5%，2008年下降3%，2009年持平，此後長期增長率為零。折現率WACC取9%。模型輸出的估值是每股23美元。但他給了22美元的目標價，比模型低一美元，原因是「模型算不出流動性折價」。

  「模型告訴我它值23，但我給它22。因為當所有人都想賣的時候，第一個賣的人拿23，最後一個賣的人拿18，空頭要做的事情並非等最後一個，是第一個，我們已經在第一個的位置上了。」

  他切換到下一頁，標題是「債務牆」。

  「你們可能聽花旗和摩根史坦利提過債務問題。但他們的分析不夠精確。讓我來拆解得更清楚一些。」

  屏幕上列出清晰頻道的債務到期時間表：

  2007年Q1：3.2億美元循環信貸額度到期，需要展期。

  2007年Q3：4.5億美元優先票據到期。

  2008年Q1：4.8億美元定期貸款到期。

  「加起來12.5億美元，在接下來十八個月內需要再融資或償還，清晰頻道目前帳面現金4.6億美元，自由現金流每年7.5億，但要覆蓋利息、資本開支和營運資金，真正能用來還債的自由現金流不到3億美元，缺口接近10億美元。」

  他放下遙控筆，笑道：「這筆錢從哪來？發新債？在CDS利差走闊到347個基點的今天，發新債的成本是多少？銀行借款？在信用評級面臨下調風險的今天，銀行願意給多少額度？賣資產？1200家電台，賣掉哪一部分？買家是誰？在行業整體衰退的時候，誰願意接盤？」

  一連串問題甩出來，會議室里沒有人回答，因為這些問題的答案確實找不到。

  「所以收購不會發生。」丹尼爾拿起遙控筆，繼續翻頁，說道：「任何理性的買家在做盡職調查的時候都會發現同一個問題：債務，一家有12.5億美元債務在未來十八個月到期的公司，不管你花多少錢買下來，你都要同時接下這筆債。THL和貝恩可以出160億美元買股權，然後還要再花120億美元接債務....，280億美元的總對價。你告訴我，在這個利率環境、這個行業環境下，有誰願意拿280億美元賭廣播行業會反轉？」

  他翻到最後一張幻燈片，上面只有一行字：「我再說一遍：收購只是市場的幻想，清醒點。」

  他關掉投影，會議室里安靜了一會兒，然後有學生舉手，問：「丹尼爾，你有沒有考慮過牌照價值？FCC的廣播牌照是有限資源，1200張牌照本身就有稀缺性。」

  丹尼爾點頭：「好問題，牌照確實是資產，但牌照的價值取決於它能產生的未來現金流。如果廣播GG收入持續下降，牌照的價值也會下降，不是降到零，但也不會支撐280

  億美元的收購對價，牌照不能當飯吃，現金流才能。」

  另一個學生舉手：「如果梅斯家族願意接受更低的價格呢？比如25美元？」

  「25美元低於我們的目標價22美元了，如果我們認為它值22，那25的收購價對我們空頭來說是虧損，但我不認為有任何買家會出25，因為買家的模型和我們的模型用的是同一組數據，我們算出來22，他們算出來也不會差太多，沒有人會用高出模型20%的價格去買一個衰退中的資產。」

  又一個學生舉手，是坐在後排的一個十年級生，平時不怎麼發言，他開口：「林頓怎麼看？」

  所有人的目光轉向林頓，他坐在靠窗的位置，從丹尼爾開始講到現在一直沒說話，他面前沒有筆記本，沒有列印資料，只有一杯水。

  他看著那個提問的學生，然後說：「他在賣故事，我等數據。」

  頓時會議室里的空氣凝固了大約兩秒。

  丹尼爾笑了，這次的笑容和上周三不同，更放鬆，更真心實意：「故事和數據有什麼區別？」

  「故事是「廣播正在死亡」，數據是EBITDA：利潤率、自由現金流和牌照數量，兩者目前不在同一個方向上。」

  「你可以等。」丹尼爾把遙控筆裝進電腦包，拉上拉鏈說道：「12月30日你的期權到期，如果在那之前沒有收購要約，你的所有權利金歸零，六周。時間是你的敵人。」

  「時間殺人的原因並非它走得太快。」林頓站起來，把杯子放進回收筐，「是大多數人不知道自己在等什麼。」

  這句話說完，他推開門，走出去了。

  丹尼爾看著門關上，他轉向坐在角落的安德魯，後者一直靠牆站著，全程沒有發言。

  「這孩子說的是真話還是在賭氣？」

  安德魯從牆上直起身，拍了拍教案上的灰說道：「他拿400美元做期權，九個月做到80萬。他做Sirius的時候我們在講網際網路泡沫，他做新東方的時候我們在講有效市場假說，他做惠普的時候..·..他說的每一句話都在他自己身上先兌現了，如果他說等，那他就真的在等。」

  丹尼爾沉默了片刻，然後他把電腦包甩上肩膀，走向門口，說道：「12月30號見。」

  走廊里，林頓推開圖書館的門，做在窗邊，打開筆記本，屏幕亮起來，清晰頻道的K

  線圖收在28.50.....一條從35美元跌下來的弧線，在28.50的位置上暫時停住了。

  然後打開日記本，寫下：「丹尼爾第二次公開做空論述，核心論點：債務牆+結構性衰退=收購不可能。他的模型是邏輯自洽的。但在控制權交易中，買家的定價模型里有一個參數他沒用對，買家的模型不折現未來現金流，買家折現的是未來資產分拆價值。1200

  家電台的拆售價值大於持續經營價值。這是控制權定價和二級市場定價的區別。丹尼爾在用二級市場的尺子量一級市場的交易，尺子錯了，結論就錯了。」

  ）

  （還有更新耶）