第99章 投行下調價格！正好滿倉押注！

  第99章 投行下調價格！正好滿倉押注！

  11月9日，周四，紐約。

  花旗銀行的傳媒行業分析師麥可·羅林斯在發布了研報，忽然將將清晰頻道（CCU）的目標價從35美元一刀砍到至28美元。

  清晰頻道的股票評論一陣熱議！

  「我靠！這一刀真狠啊，從35美元砍刀28美元！」

  「這吊毛是真的壞！」

  「我特麼的持有1萬股，這個雜種，要割我的肉！」

  「王八蛋，我要看看你是怎麼寫的！」

  

  很快，麥可·羅林斯的報告全文在彭博終端上被反覆引用起來。

  林頓掃了一眼，發現這吊毛的核心論點主要有三層。

  第一層，廣播GG收入連續三次下滑，第三季度跌幅4.7%，汽車、零售、電信三大GG主行業都在砍預算，這屬於廣播GG的生命線，這下命根子都被砍了一刀。

  第二層，聽眾流失不可逆，競爭對手Sirius新增訂戶超過預期，達到510萬，XM新增470萬，全美衛星廣播總訂戶都差不多有1000萬了，還有就是18—34歲聽眾群在五年內萎縮了22%，這GG主最願意付費的人群流失嚴重。

  第三層，債務到期壓力，清晰頻道帳面上有64億美元長期債務，其中12億美元在2007

  年底前到期，這就是一把懸在腦門上的斧頭，到期就會掉下來。

  羅林斯在報告結尾寫道：「在一個現金流持續收縮的行業里，債務不是定時炸彈是什麼？」

  「至於清晰頻道會在2007年違約嗎？」

  「我們不確定，但我想說的是，市場會提前對其違約—進行風險定價」

  「嗯，這就是我們目前在做的事情。」

  摩根史坦利也重申「減持」評級，將其目標價從32美元降至26美元。

  他們的理由很簡單：「即使按EV/EBITDA估值，清晰頻道也很貴，被別這8倍的倍數給騙了......如果2007年EBITDA再跌10%的話，那麼8倍就會變成9.5倍，到時候債務/EBITDA

  比率將突破6倍，它將成為一堆狗屎，接著就是評級機構的下調警戒線，告訴大家這是狗屎。」

  這時候彭博終端上的賣方一致預期面板里，清晰頻道的評級分布變成了【1個持有，11個減持，4個賣出，零買入】

  CNBC午間節目《權力午餐》里的主播特意做了個專題片段，標題叫「無線電靜默」。

  畫面上，清晰頻道的K線圖從35美元一路下跌，成交量柱狀圖越拉越高，每一次放量，那股價就跳空低開。

  嘉賓評論員說道：「這是一條正在下沉的船，你還在船上找艙位？」

  「傻瓜，你還不去問問救生艇在哪裡？」

  這時候，大量的賣盤湧來。

  股價快速下達！

  一路跌至30美元，最終收盤在30.12美元！

  今天的成交量暴漲！

  股票評論區：「我賣掉了所有股票，這廣播已經死了！」

  「我也認為它死了。」

  「這是垃圾股！」

  「麥可·羅林斯把它是狗屎的事公布出來，我得感謝他，哈哈，我做空了。」

  評論區的觀點很一致，廣播已死！

  此刻，林頓正在溫莎圖書館，翻著清晰頻道的10—K文件。

  有四百二十頁，包括了附錄里的每一份長期租賃合同和每一筆利率互換協議的腳註。

  林頓看了三組數據。

  第一組，EBITDA利潤率41.3%，這是一個垂死行業的利潤率嗎？

  NO！

  垂死行業的特徵是利潤率先萎縮，再出現虧損，最後現金流斷裂，這清晰頻道的利潤率在過去三年裡從43%降到41.3%，只是下降了不到兩個百分點而已。

  林頓寫道：「這不叫垂死，這叫成熟行業的周期性回調！」

  第二組，自由現金流，每年7.5億美元。

  「扣除了全部利息支出，資本開支，運營資金變動後，還有7.5億美元！」

  「7.5億美元的自由現金流對應160億美元的市值，嗯，這樣算的話，自由現金流收益率是4.7%，這個也不錯了，比銀行利息高，這好比一個人花160億把這家公司買下來，然後每年能獲得7.5億美元的現金回報！」

  「4.7%屬於是在行業最差的時候了！」

  第三組數據，企業價值對EBITDA的倍數，不足8倍。

  「8倍不錯了吧」

  「在槓桿收購的定價模型里，低於10倍就進入收購標的的篩選範圍了！」

  「低於8倍意味著買家可以以合理的槓桿比率完成收購，同時保持足夠的利息覆蓋倍數....

  」

  「私募股權基金的合伙人可不是賭徒，他們會用Ece|表格做決策，表格的數字是能說人話的！」

  林頓在筆記本上寫下：「市場的投資者們認為廣播正在死亡，可是真實的數據說它每年能產生7.5億美元自由現金流！」

  「死亡的公司能產生現金流？」

  「這是一家被低估的公司，再低下去，它會被買走！」

  林頓接下合上10—K文件，然後一字一句把花旗和摩根史坦利的研報看完了，喃喃道：「花旗和摩根史坦利的數據，邏輯鏈沒啥大毛病！」

  「這些論據都能在公開信息中找到支撐。

  .

  「不過這兩家老逼投行有一個地方搞錯了！」

  「這是一家需要被收購的公司，他們居然把它當成了一家需要被賣出的股票！」

  股票的估值框架和公司的估值框架是兩套系統。前者看的是季度環比增長和市場情緒，後者看的是資產價值、現金流和可替代融資方案。

  華爾街分析師的工作是幫機構在二級市場賺錢，並非幫私募股權基金尋找收購標的。

  所以他們永遠會把「即將被收購的公司」評為「減持」，因為收購溢價不在他們的模型參數裡。

  這正是林頓需要的東西！

  看跌研報越多，空頭越密集，看漲期權的權利金就越便宜，恐懼是有價格的，而花旗和摩根史坦利正在把恐懼打包折價出售。

  林頓當即打開了它的期權鏈。

  行權價32美元的看漲期權，嗯~12月30日到期，它的權利金呢？

  2.5美元！

  上周還是3.2美元！

  舒服！

  這股價每跌0.1美元，期權的價格就跟著往下掉！

  「掉得好啊。」

  「市場在幫我把建倉成本壓到最低啊！」

  然後他掃了一眼清晰頻道的股票評論區的散戶發言，都是一致看空，認為它死定了。

  「散戶們真可愛。」

  接著林頓把筆記本上翻到新的一頁，在頂部寫下「CCU」，然後寫第一行註記：「花旗和摩根史坦利的研報，都全部閱讀完了，兩個老逼的數據都準確，但結論是錯誤的，兩個老壞逼以為自己在賣一份研報，其實他們在賣一份打折的入場券！」

  「我真感謝它們的看空！」

  時間一晃而逝，搞完後，林頓把10—K文件塞進書包，接著他穿過空無一人的主教學樓，推開校門的時候，發現被鎖了。

  「靠，鎖了。」

  旁邊門衛室的燈亮著。

  門衛弗蘭克·莫雷蒂坐在門房的摺疊椅上，他的檯面上攤著一份登記表和一支原子筆。

  旁邊是便攜收音機，正在播彭博財經新聞。

  他是一名義大利裔，身上的門衛制服屬於溫莎統一配發的深藍色夾克，左胸口印著校徽。

  「幫我開下門」

  弗蘭克忽然說道：「你每天都在圖書館待到很晚！」

  「查數據！」

  「什麼數據？」

  「公司財報，期權鏈！」

  弗蘭克的手在登記表上停了一下，音機里傳來道瓊指數的收盤播報，主持人念完了點數，GG切進來，一個亢奮的聲音在推銷某隻小盤成長股的交易策略。

  「期權。」弗蘭克忽然說道：「我做過期權，1991年，買股指看漲，方向對了，三天後市場暴漲，我的期權在那之前三天到期，全歸零。」

  林頓好奇的看了一眼這個門衛，他居然也懂期權？

  他看起來不像是學歷很低的人，林頓開口道：「方向、時間、波動率，三個全對才贏，你對了兩個，死在了時間上。」

  弗蘭克點頭：「你等了多久？」

  「應該是三周吧」

  「我當年等了兩周，方向對，時間不夠，你現在在等什麼阿？」

  「清晰頻道，賭它被收購。」

  弗蘭克沉默了幾秒，然後他伸手按了開門按鈕，門鎖彈開，發出沉悶的機械碰撞聲。

  林頓推開側門走出去的時候，弗蘭克在他背後說道：「等可以，但別忘了時間會殺人。」

  林頓停了一下說：「我知道，時間殺人的原因是大多數人不知道自己在等什麼。

  側門合上，弗蘭克坐在門房裡，他把登記表放進抽屜。

  那抽屜最深處壓著一張摩根史坦利工牌，1991年5月就過期了。

  塑料封套已經泛黃，上面的照片是他三十一歲的樣子，深棕色的頭髮，眼睛裡還有著野心。

  他把工牌拿起來，拇指輕輕擦了擦照片邊緣的灰。

  1987年，他進入了摩根史坦利固定收益部，做了四年交易助理。

  每天凌晨四點半到辦公室，把前一天的外匯期貨結算單逐筆核對，然後在開盤前把交易指令輸入彭博終端。

  他坐在交易員背後的第三排，離錢最近也離錢最遠。

  他的工作是把別人的交易錄進系統。

  平時他能聽見所有的對話。

  交易員對著電話說買入兩億美元十年期國債期貨，說賣出五千萬美元德國馬克看漲期權，說新興市場債券利差正在收窄，他把每一句話都記在腦子裡，下班後他把自己關在皇后區那間狹窄的公寓裡，把白天的筆記攤在桌上，用一台德州儀器的計算器算方向、算時間、算波動率。

  1991年1月，沙漠風暴行動打響，CNN二十四小時直播轟炸畫面，原油價格飆升，標普500指數在一個月內跌了將近五個點。伊拉克的地面部隊還在科威特境內，薩達姆在廣播裡說這將是一場持久戰。

  華爾街人人都在買看跌期權。

  恐慌是看得見的東西，它從交易大廳的每一聲電話鈴和每一次鍵盤敲擊里滲出來。

  弗蘭克不覺得恐慌，他覺得這是機會。

  軍事行動不是經濟周期，戰爭有一個終點，不管終點是好是壞，它一定會來。

  市場會在戰爭結束的瞬間反彈，不只是反彈一點點，而是報復性的、把之前所有恐慌性拋售全部抹平的那種反彈。

  他在筆記本上畫了一條時間線：從轟炸開始到地面部隊推進，從薩達姆的談判信號到停火協議的可能日期。他計算出戰爭大概率會在六到八周內結束。他買入標普500指數看漲期權，兩個月到期，行權價在當時的指數水平上浮5%。他把所有積蓄都壓進去了！

  方向是對的。

  1991年2月28日，布希總統宣布停火，沙漠風暴行動結束。

  標普500指數在接下來三天內暴漲，三天。

  他的期權在停火宣布前三天到期，全部歸零。

  他收到結算單那天，站在摩根史坦利大樓外的街角上，手裡捏著那張紙。

  街上的人都在正常走路，正常打電話，喝咖啡。

  沒有人知道他在那個瞬間失去了所有的錢。

  他本來可以再等等的。

  再等三天！

  三天和兩個月比起來，什麼都不是。

  但他沒有等。

  他怕期權到期後變成廢紙，所以選了離戰爭預期最近的到期日。

  他以為自己在計算時間，其實他在賭，賭戰爭會在他的窗口內結束。

  計算和賭的區別只有一個：計算知道自己的誤差範圍，賭不知道。

  他不知道自己的誤差範圍。

  那年他三十一歲，還離婚了！後來他在溫莎中學做了十五年門衛。

  每天早上六點開門，晚上十點鎖門。

  他看著賓利和邁巴赫駛入校門，看著穿定製西裝的孩子在走廊里討論併購和貨幣政策。

  他從不和任何人談論交易，也沒有人知道他曾在摩根史坦利工作過，沒有人知道他曾在那個可以決定數十億美元流向的交易大廳里做過四年。他的工牌壓在抽屜最深處，積了十五年的灰。

  花旗和摩根史坦利的研報他看了。今天早上他特意讓送報紙的小伙子幫他帶了一份《華爾街日報》，然後在午休時去教師休息室借了彭博終端的瀏覽權限。門衛不能進休息室，但他在這裡幹了十五年，行政主管對他睜一隻眼閉一隻眼。

  羅林斯的邏輯無懈可擊。GG收入下滑，聽眾流失，債務壓頂。一個每年流失4.7%收入的公司不配擁有8倍EV/EBITDA。廣播是垂死媒介。這個結論他弗蘭克·莫雷蒂比任何人都更清楚，他知道垂死的資產是怎麼走的，那並非暴跌，而是陰跌，流動性一層一層乾涸，最後沒有人願意接盤。

  他已經買入了清晰頻道的看跌期權。行權價30美元，11月底到期，全部積蓄，每一分錢。

  他相信花旗，摩根史坦利，他們都是對的。一個十五歲的孩子在圖書館裡查數據不可能比華爾街更懂市場，這次做空能讓他把十五年前的損失全部賺回來，能讓他脫掉這身深藍色門衛制服，能讓他不用再在每天早上六點擰開校門的鎖。

  收音機里播完了GG，開始放收盤總結，標普500跌了0.3個百分點，能源板塊領跌。

  弗蘭克把手裡的摩根史坦利工牌翻過來，背面印著一行字：「員工編號MS—1987—

  0341。固定收益部，交易助理。」他把工牌放回抽屜最深處，關上抽屜，站起來檢查了一遍監控屏幕。走廊是空的，停車場裡還剩最後一輛教師的車。

  他看著窗外的人行道，林頓的背影早就看不見了，路燈亮了一整排，照著空無一人的街道。他在這個門房裡坐了十五年，見過每一個學生進進出出。有些人註定是獵物，有些人註定是獵手，他能分辨....但他突然不確定林頓屬於哪一類。

  他關掉收音機，把門房的燈調暗，坐在摺疊椅上等著十點鐘的最後一輪巡視。

  11月10日，周五。

  清晰頻道的股價跳高了，在31.00位置開盤，但下一刻，股價就掉頭下跌起來！

  有機構交易員在股票評論區留言：「操，按錯了，我是做空的，結果變成買入了，他媽的！」

  散戶們開始賣了。

  「趕緊跑！」

  「跑！」

  「做空！」

  「槓桿加上！」

  「空就對了。」

  「今天不跌破30美元的話，我吃屎！」

  大量散戶的賣單湧來！

  上午10點，跌至30美元的關口。

  這裡是支撐區域，有很多買盤的！

  三周之前，股價就到這個區域過，但是在這裡有資金買入，將股價拉了上去。

  現在股價又跌到這裡了。

  一位散戶進場抄底！

  結果沒多久，一筆價值3700萬美元的機構賣單砸了出來！

  市場上的買盤直接被清空了。

  有散戶在雅虎財經下評論：「靠，30美元的支撐位...現在擊穿了！」

  道瓊通訊社很快發了一條快訊，標題【清晰頻道跌破30美元的支撐位，流通股做空比例—升至17%】。

  很快股價就跌到了29.50美元！

  林頓打開了高盛機構綜合帳戶。

  目前，期權鏈上，12月30日到期的，行權價為32美元的看漲期權報價在2.45美元到2.55美元之間。

  此刻，雖然買賣價差在波動劇烈的時候大了不少，好在流動性非常充足。

  他當即輸入建倉指令，買入3200份清晰頻道看漲期權，行權價32美元，到期日12月30

  日，每份標準合約覆蓋100張，共32萬張！

  權利金每張2.5美元，總權利金就是80萬美元！

  這一刻，林頓又壓上了全部資金！

  這時候確認界面彈了出來，它列出全部交易細節：標的代碼CCU，期權類型看漲，行權價32，到期日2006年12月30日，數量3200份，權利金2.5美元，總權利金800000美元！

  這屬於高盛的系統要求二次確認，林頓當即按下確認鍵。

  訂單執行！

  很快就全部成交了！

  平均成交價2.497美元！

  總權利金799040美元，帳戶剩餘的可用資金為960美元。

  林頓在交易備註欄打字：「空頭流通股做空比例超15%，如果收購要約出現的話，空頭踩踏的力度會超過惠普！」

  寫完備註後他關掉了交易界面，接著打開等待日誌，這一頁的標題是CCU，11月8日的第一行註記還留在那裡：「股價32.15，邏輯：現金流被低估，空頭錯誤定價，等併購催化劑。」

  然後他在下面加上新的條目：「11月10日，建倉，3200份看漲期權，12月30日到期，行權價在32美元」

  下午，溫莎中學。

  安德魯·格雷在AP宏觀經濟學課前把一張照片投在屏幕上，那是1989年RJR納貝斯克收購案的最後一輪競標現場，KKR和第一波士頓的投行家們擠在會議室里，桌上的菸灰缸堆滿了菸蒂，這照片是黑白的，但所有人都能感受到那間屋子裡幾乎凝固的空氣。

  「之前我們拆解了惠普，那堂課教你們一件事，基本面定價，營收、利潤、增長、估值倍數，你覺得一家公司值多少錢，取決於它賺多少錢。」

  他按了一下遙控器，切換到下一張幻燈片，屏幕上出現了兩個數字：8倍和12倍。

  「這周我們講清晰頻道。這堂課教你們另一件事，控制權定價，你在一級市場買一家公司和在二級市場買一隻股票，是兩種完全不同的遊戲。股票價格由邊際交易者決定，今天最想賣的那個人掛什麼價，股票就是什麼價。但整家公司的價格由控制權溢價決定，買下整家公司意味著你得到了現金流、資產、管理層的任免權和未來現金流的全部支配權。」

  他停了一下，看著教室里二十張臉，繼續說：「所以這堂課的核心問題只有一個：如果一個人花160億美元把清晰頻道全買下來，他能賺多少錢？惠普教會你們什麼是基本面定價。清晰頻道教會你們什麼是控制權定價。這是兩種完全不同的遊戲。」

  他轉身在白板上寫下一個公式：「收購價格=現金流×融資槓桿×退出倍數。」

  粉筆敲擊黑板的聲音在安靜的教室里格外清晰。

  「下課之前，我希望你們每個人都能用清晰頻道的數字把這三個變量算出來。算不出來也沒關係，這節課的答案，市場會在幾周之內替你們寫出來。」

  索菲亞·張小聲對林頓詢問：「林頓，你怎麼看？」

  林頓：「以目前市場上價格肯定是低了。

  「7

  （還有更新耶）