第195章 溫莎秋季經濟論壇，傳奇基金經理 ，加倉貝爾斯登

  11月11日，周日。

  溫莎中學一年一度的秋季經濟論壇在溫莎校友會館舉行。

  論壇的主題是「信貸市場的未來」。

  這個題目是安德魯·格雷在9月份定下的，當時次貸危機剛剛把ahm吞掉，新世紀金融已經破產了五個月，f正在被美國銀行注資後苟延殘喘，貝爾斯登的兩隻基金歸零的餘波還在市場上迴蕩。

  格雷當時的想法很簡單：讓溫莎的學生們，這些未來註定要進入華爾街的年輕人，在風暴中心聽到風暴製造者們的第一手判斷。

  但讓他沒想到的是，這場風暴在論壇召開時已經比9月份擴大了好幾倍，美林辭職了，貝爾斯登高管集體減持，雷曼關停了bn，f被正式調查，華盛頓互惠的隱性擠兌正在加速。

  格雷翻著彭博終端上過去一周的頭條列表時，在教師休息室里對德里克·華萊士說道：「我們定的這個題目在9月份是一個學術討論題，在11月份已經變成了一場實彈演習。」

  德里克：「你請的嘉賓里有三個是這場實彈演習里的靶子。」

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  三百個座位座無虛席。

  前排坐著溫莎金融俱樂部的核心成員，菲利克斯·阿斯特、索菲亞·張、瓊斯·卡特、克里斯多福·惠特尼、邁爾斯·柯林斯....亞歷克斯·張

  海倫·勞倫斯坐在第三排靠過道的位置，她並非溫莎的學生，作為特邀聽眾來的。

  菲利克斯給她弄了一張入場券，理由是「普林斯頓數學系的學生應該看看華爾街是怎麼在公開場合自我辯護的」。

  海倫來的時候帶著一本筆記本和一支筆，筆記本封面上印著普林斯頓數學系的校徽。

  溫斯頓·阿斯特和他的堂弟亨利·范德比爾特並排坐在第五排，溫斯頓手裡握著一支銀色的鋼筆，亨利則微微側著頭，半眯著眼聽周圍幾個布里爾利學生的交談。

  後排靠窗的位置上還坐著幾個從波士頓和康乃狄克州專程趕來的家長，都是溫莎校友，在金融行業工作了幾十年，回來參加論壇是對母校的傳統支持，也是對當前市場的高度關注讓他們想聽一聽同行們的真實看法。

  副校長馬丁·考夫曼坐在第二排靠過道的位置，旁邊是一位頭髮灰白、身材高瘦、穿著一件深藍色羊絨開衫的老人。

  這個人叫布魯斯·舍曼，普信集團旗下私人資本管理公司的，溫莎中學1959屆畢業生。他的基金持有貝爾斯登公司3.8%的股份，是貝爾斯登最大的單一機構投資者之一。

  他沒被列入嘉賓名單，也沒被安排上台發言，他只是給考夫曼打了個電話，說我想回來聽聽。考夫曼知道「回來聽聽」這句話翻譯過來意味著什麼，他的基金在貝爾斯登上的浮虧正在以每天幾千萬美元的速度擴大，他想親自聽一聽市場上那些聲音到底在說什麼。

  嘉賓席上坐著三位溫莎校友。

  詹姆斯·哈里斯，摩根史坦利全球併購部聯席主管。

  凱薩琳·吳，老虎基金合伙人。

  威廉·布萊克，瑞銀投資銀行部副董事長.....

  論壇在上午九點半正式開始。

  副校長馬丁·考夫曼做了簡短的開場致辭，然後安德魯·格雷上台介紹了三位嘉賓的履歷，每人只用了三分鐘...講了三個故事。

  圓桌討論由安德魯·格雷親自主持。

  ：

  他站在舞台一側的講台旁，手裡沒拿任何提示卡片。

  他提出了一個宏觀問題：「在當前次貸市場持續動盪的背景下，你們如何評估信貸危機的擴散程度和持續時間？」

  詹姆斯·哈里斯先開口！

  「我說說，目前我理解的市場上的恐慌情緒！」

  他的手指在空中畫出一個小範圍的小弧線，宛如在界定一個可控的問題範圍。

  「首先，我們需要把恐慌放進歷史坐標里重新校準！」

  「1987年股災，道瓊一天之內跌了百分之二十二。全華爾街都在喊大蕭條重演，接下來發生了什麼？」

  「1988年道指收復全部失地，1989年創了新高！」

  「1998年長期資本管理公司崩盤，整個固定收益市場的流動性在兩周之內蒸發！」

  「美聯儲組織救助之後，1999年標普漲了百分之二十。2001年網際網路泡沫破裂加上9·11，納斯達克從最高點跌了將近百分之八十，但市場在2003年恢復了，2004年創了新高！」

  「每一次危機都是同樣的劇本：恐慌在市場最脆弱的時候爆發，然後政策干預介入，然後市場恢復正常。」

  「這一次沒有理由不一樣。次貸的總規模大約是兩萬億美元，其中真正有問題的部分，我們內部估計大約是四千到六千億美元。四千到六千億的壞帳分散在全球金融體系中，對於總資產規模超過一百五十萬億美元的全球金融系統來說，這是可以管理的損失。」

  「美聯儲已經在降息，財政部在密切監控，我預計明年底之前信貸市場會恢復正常運作。」

  接著在場響起一片掌聲。

  「次貸的總規模大約是兩萬億美元，真正有問題的很少！」

  「確實是可以管理的，沒毛病！」

  「全球金融系統總資產規模150萬億，次貸規模2萬億，有問題的最多幾千億罷了。」

  「美聯儲已經著手解決了。」

  凱薩琳·吳接過話頭，說道：「我和詹姆斯的結論類似，但我的視角來自亞洲。」

  「1997年亞洲金融危機之後，韓國、泰國和印尼的銀行體系基本崩潰，銀行間拆借利率一個月內翻了四倍。但三年之後，韓國和泰國全面復甦。」

  「當前的次貸危機在本質上和亞洲金融危機是同一類事件：都是信貸過度擴張之後的市場自發修正。這種修正是痛苦的，不可否認，不過它屬於周期性的，不屬於結構性的！」

  「周期性的問題有周期性的答案：降息、流動性注入、時間。我們已經在路上了。」

  她停頓了一下，喝了一口水，繼續說道：「唯一讓我保持警覺的是衍生產品的透明度問題。和市場的總規模比次貸本身大得多，這可能會放大波動，不過，放大波動不等於改變方向。方向仍然是周期性的修正，修正結束後市場會回來。」

  掌聲再次響起！

  「觀點很好，這屬於信貸過度擴張後的市場自發修正！」

  ：

  「目前次貸危機，其實不嚴重，只是破產了兩家小公司罷了。」

  「新世紀金融破產，ahm破產，就是市場上的自發修正。」

  「f已經被美國銀行救助了，次貸或許結束了。」

  ....

  威廉·布萊克開口了，說道：「我的角度和其他兩位嘉賓都不一樣，其他兩位在討論周期和方向，我想講一個主題：制度！」

  「我和詹姆斯、凱薩琳的看法在方向上一致，但我想補充一個維度，監管！」

  「當前市場的恐慌本質上是對透明度的恐慌，當一家銀行不清楚另一家銀行的次貸敞口有多大時，它就會停止向對方拆藉資金。這是信貸緊縮的核心機制，我稱之為信息不夠！」

  「監管層的介入可以加速信息披露、強制撥備、清理資產負債表。我們以前做過這件事，1990年代儲貸危機最終通過立法和監管介入得到解決。所以我對這場危機的判斷是：它是可管理的，只要政策介入的速度跟得上市場的恐慌。」

  「目前來看，美聯儲降息的節奏是合理的，我希望在年底前看到更明確的信息披露指引。」

  三位嘉賓的觀點高度一致：市場過度反應，信貸緊縮是暫時性的，基本面依然健康。

  他們的論述層層遞進，哈里斯提供了歷史參照，凱薩琳提供了國際比較，布萊克提供了制度框架。

  台下傳來細微的點頭和交頭接耳聲。

  第四排一個穿著格子襯衫、戴著黑框眼鏡的溫莎學生側身對旁邊的人說道：「太牛了，真正的華爾街大佬」

  後排兩個家長輕輕交換眼神，其中一位湊近另一位低聲說道：「他們說得很對，市場確實在過度反應。」

  但並不是所有人都認為這種說法無懈可擊。

  第二排靠窗的位置上，海倫·勞倫斯在筆記本上飛速寫著什麼。

  她在畫時間線對比：哈里斯提到的1987、1998、2001三次危機和當前的次貸危機，在傳導機制、槓桿水平、衍生品複雜度和短期融資依賴度四個維度上各自的數據差異。

  她的筆跡潦草到只有她自己能看懂，但她有一個明確的目的：她要把哈里斯剛才說的「每一次危機都一樣」這句話拆開，看看數據是否真的支持這個結論。

  前排的溫莎金融俱樂部成員們也在小聲交談。

  索菲亞·張低頭對菲利克斯說：「他們三個說的都是對的，只是在他們的框架里是對的。」

  克里斯多福·惠特尼把雪茄從嘴裡拿下來...

  瓊斯·卡特沒有參與討論，心想：哈里斯說次貸壞帳是四千到六千億，但這是基於當前違約率的靜態估算。如果房價再跌百分之十，這個數字會變成多少？

  安德魯·格雷在圓桌討論進行到四十分鐘時站起來。

  他走到舞台一側的立式講台旁邊，等威廉·布萊克說完最後一句關於信息披露指引的評論，然後對台下做了一個示意暫停的手勢。

  ：

  「哈里斯先生提到了1987、1998和2001三次危機的歷史參照，凱薩琳從亞洲市場角度驗證了周期性修正的邏輯，布萊克先生從監管維度提供了制度框架。三位嘉賓的觀點在方向上高度一致，這是我們邀請他們的原因，他們是華爾街最頂尖的思想者。」

  他停頓了一下，目光掃過第一排，在林頓身上停下，說道：「但在我班上有一個學生，他可能不同意三位嘉賓的大部分判斷，他目前同時在做空四家次貸相關上市公司，我想請他也上台來說幾句。」

  全場出現了極其短暫的安靜！

  所有人都同時把頭轉向第一排，看向林頓！

  菲利克斯·阿斯特低聲道：「這次有的好看的了。」。

  索菲亞·張「他們三個用了三個不同的框架，周期、國際比較、監管，來證明同一個觀點。林頓如果要推翻這個共識，他必須拿出一個比這三個人加起來更堅固的框架。」

  林頓站起來，走到講台左側的筆記本電腦旁邊，調出四張k線圖，投在大屏幕上。

  沒ppt封面，標題，自我介紹，「感謝三位嘉賓的精彩分享」這類客套話，他甚至沒有做任何開場白。

  屏幕上並排出現了四張圖表，每張圖上只有一條k線、一個百分比數字和一個日期範圍。

  第一張是f，從30美元跌至14美元。

  第二張是貝爾斯登，從140美元跌至80美元。

  第三張是華盛頓互惠銀行，從30美元跌至18美元。

  第四張是雷曼兄弟，從75美元跌至55美元。

  台下大家都好奇的看著這四張圖表。

  「這四家公司代表了當前美國金融體系的四個不同層面。」林頓轉過身來，一隻手指向大屏幕，另一隻手插在西裝褲口袋裡。

  「f是抵押貸款機構，它的資產端是幾百萬筆次級抵押貸款，負債端是短期商業票據。」

  「貝爾斯登是投資銀行，它的核心利潤來源是固定收益交易和抵押貸款證券化。」

  「華盛頓互惠是零售銀行，六百億次貸敞口掛在資產負債表上。雷曼兄弟是全能銀行，房貸部門、商業地產貸款、全球固收交易、併購諮詢，所有業務線都暴露在次貸鏈條的某個環節上。」

  「這四家公司是四種完全不同的商業模式，四種不同的資產結構，四種不同的融資渠道。但它們在同一時間被市場重新定價，你們認為這是巧合嗎？」

  他轉過身看著台下，這個問題沒有點名任何人，但目光掃過前三排時，至少有十幾個人下意識地挺直了背。

  「我認為不是巧合！」

  「市場在對這四家公司進行一場系統性的風險重估！」

  「重估的核心不僅僅包含它們各自的財報數字多差，還有它們的融資結構共同暴露在同一個結構性裂縫面前，這個裂縫有，次貸違約率上升，當然次貸違約只是裂縫的起點，真正最核心的東西，是影子銀行體系的短期融資渠道正在被冰封！」

  他在大屏幕上調出第二組圖表。

  左邊是lb-利差走勢圖，從7月的10個基點一路上升到11月9號的55個基點。

  ：

  右邊是美國商業票據市場規模變化圖，資產支持商業票據的未償餘額從8月初的1.2萬億美元驟降至10月底的不到9000億美元，一條斷崖式下滑的曲線。

  「三位嘉賓都認為當前信貸緊縮是暫時性的、周期性的恐慌。如果你們仔細看這兩條曲線，就會發現信貸緊縮不僅有情緒，還有數字！」

  「銀行之間互相懷疑對方的償付能力，所以隔夜拆借利率和隔夜指數掉期利率之間的裂口從10個基點擴大到了55個基點。」

  「貨幣市場基金拒絕買入次貸相關機構發行的商業票據，所以資產支持商業票據餘額在三個月內蒸發了將近三千億美元。」

  「這三千億美元是誰的錢？」

  「是f用來給抵押貸款客戶放款的錢，貝爾斯登用來給固收交易台融資的錢，華盛頓互惠用來填補存款流失缺口的錢！」

  「目前，它不存在了。」

  台下第四排那個穿格子襯衫的溫莎學生驚呼：「我的天……」

  後排的家長中有人拿出老花鏡戴上，前傾身子仔細看著屏幕上的圖表。

  林頓喝了一口水，繼續說道：「當影子銀行體系的短期融資渠道被冰封時，所有依賴短期融資的機構都會經歷一次擠兌。這種擠兌和1929年儲戶在分行門口排隊取錢的擠兌在結果上沒有區別！」

  「但在速度上沒有可比性！」

  「傳統擠兌需要儲戶開車到分行、排隊、在櫃檯前填表、等櫃員點鈔。這個過程至少需要幾個小時。」

  「影子銀行的擠兌不需要這些，同業資金可以在一夜之內通過電子轉帳系統全部撤走。」

  「當法國巴黎銀行在8月9號凍結旗下三隻基金時，f的商業票據展期缺口在第二天早上就擴大到了數十億美元！」

  「這種擠兌比傳統擠兌更快、更致命、而且不受f保護。」

  他停頓了一下，眼神在台下掃了一圈，繼續說道：「「f從30跌到14，貝爾斯登從140跌到80，華盛頓互惠從30跌到18，雷曼從75跌到55！」

  「這四根k線不僅僅代表四家公司失敗證明，還有同一個系統的四個不同側面在同一時間被市場重新標價。」

  「當四家完全不同的公司同時經歷同一種模式的股價重估時，你們不能用四份不同的財報來解釋它，我們必須到它們共同的融資結構里去找原因。而這個共同的原因就是：影子銀行體系的短期融資渠道正在被冰封，而且還沒有任何監管機構找到解凍的方法。」

  林頓說完這句話時，台下陷入了安靜。

  信息密度太高時，聽眾需要時間處理。

  在第七排角落坐著一個穿著深藍色西裝的高個子男生，是溫莎籃球校隊的主力，平時從不看財經新聞。

  他剛才看到lb和商業票據的斷崖圖時，手肘撐在膝蓋上，這個姿勢他只在看nba總決賽第四節最後兩分鐘時用過。

  台上的三位嘉賓中，凱薩琳·吳微微點頭。

  威廉·布萊克推了推金絲邊眼鏡。

  詹姆斯·哈里斯交叉在桌上的手打開了。

  ：

  他們誰也沒有打斷林頓的陳述，他們沒有必須反駁的義務，但他們也都是從年輕人過來的，也曾在某個時刻走上台，對著一屋子的前輩講出了和他們預期相反的結論。

  這種靜默是尊重。

  安靜被後排一個站起來的身影打破，是詹姆斯·哈里斯。

  他從座位上站起來，高大的身形在燈光下投出一道長長的影子。

  大廳里所有目光幾乎同時轉向了他，坐在前排的學生們仰起頭，家長們摘下老花鏡，連台上負責記時的年輕教師也停下了筆。

  「我不同意你對雷曼的判斷。」

  林頓：「請說。」

  詹姆斯·哈里斯：「你剛才的四個共同點涵蓋了抵押貸款機構、零售銀行和全能銀行，這一框架是非常有力的宏觀分析。但雷曼的資產結構和業務模式更為多元，你無法把雷曼和貝爾斯登歸入同一張k線圖。雷曼的資產規模更大，不同業務條線之間的風險對沖機制也更成熟。即使我承認你對融資結構脆弱性的整體判斷，雷曼仍然比貝爾斯登擁有更多的騰挪空間。」

  他停頓了片刻，會議室里的空氣幾乎凝滯，所有人的注意力都集中在哈里斯身上，而哈里斯的目光始終只落在林頓一個人身上。

  「但我得承認一件事，這四家公司從今年以來的價差走勢確實都在指向同一個方向。我剛才在筆記上標註了今天會前我調出的最新數據：它們的信用違約互換價差在今年1月到8月走勢還沒完全同步，但從9月開始已經呈現高度正相關，相關係數接近零點九。」

  「在金融統計上這意味著，不管你從哪條路徑進去，市場正在用同一個定價模型給這些公司重新估值。」

  「我從沒在華爾街看到過四家完全不同業態的公司在同一個時段被市場如此步調一致地重估。」

  「所以....雖然我不同意你的結論....但我必須感謝你提供的這個系統性的分析框架。」哈里斯最後說道。

  林頓朝哈里斯的方向微微點了一下頭，然後哈里斯坐回座位上，交叉雙腿，重新戴上眼鏡。

  但哈里斯的下一個動作出乎所有人的意料。

  他摘下眼鏡，看著林頓，他：「林頓，你不妨告訴我，今天這個房間裡，有沒有人能做空貝爾斯登？」

  全場學生瞬間安靜下來了！

  問完這句話後他將眼鏡折好放入西裝內袋，卻沒有立即收回目光。

  他沒催促，只是坐在原處，安靜地等著。

  大廳里的空氣像是被擰緊了一格。

  第一排的學生都轉頭看向林頓。

  索菲亞·張的筆停在半空中。

  海倫·勞倫斯的手指在筆記本上微微收緊。

  林頓沒回答這個問題，他看了哈里斯一眼，說道：「這個我不清楚。」

  然後轉向全場說了一聲「謝謝大家」。

  ：

  然後他走下台。

  他沒正面回答，主要答案已經在屏幕上。

  貝爾斯登的k線圖從140跌到80，旁邊標註了貝爾斯登的三十年槓桿率走勢、固收收入在總利潤中的占比、以及過去三年次貸證券化業務占貝爾斯登投行收入的比例，每一步都在往下走。

  哈里斯是在用問句替全場聽眾追問林頓的做空邏輯，讓這個邏輯被驗證得更為赤裸。

  台下的學生過了幾秒才反應過來。

  一位男生說道：「他沒回答就是回答了。」

  旁邊的學生，在交換眼神.....集體的恍然大悟。

  海倫·勞倫斯的筆尖在紙上微微顫抖.她在筆記本上寫的是林頓剛才在台上說的每一句話的核心邏輯：四個共同點、影子銀行、融資結構脆弱性、速度差異、不受f保護、與股價的聯動。

  她在每一個點後面都打了一個勾。

  ....

  論壇結束後，馬丁·考夫曼穿過散場的人群，走到林頓旁邊，輕聲說道：「林頓，有個人想和你聊聊。」

  他沒有說名字，溫莎的人從不在公開場合過度介紹校友。

  林頓跟著考夫曼穿過大廳側面的走廊，推開一扇厚重的橡木門，走進副校長辦公室。

  靠窗的高背椅上坐著一個人。

  布魯斯·舍曼！

  他坐的姿勢和他在任何一張投資委員會的皮椅上坐的姿勢完全一樣，背挺直，雙手自然放在扶手上，手指微微彎曲，像是在開會時等待某個基金經理回答為什麼上季度跑輸基準。

  他的身材高瘦，肩膀不寬但骨架堅實，有點像那種年輕時可能跑過馬拉松、如今靠每天清晨五點游泳保持體能的七十歲老人。

  頭髮全白，但濃密，朝後梳得整齊，露出寬闊的額頭和兩道極其深刻的眉骨。

  他的眼睛是淺灰色的，在室內暖黃燈光下看起來幾乎是銀色的，那種眼睛在年輕時會讓對手不敢直視，在年老時會讓年輕人本能地壓低說話音量。

  嘴角兩邊的法令紋延伸到了下巴側面，形成一個對稱的v字，這讓他的臉在微笑時看起來溫和而堅定，在不笑時看起來嚴苛而不可侵犯。

  考夫曼介紹說道：「林頓，這是布魯斯·舍曼，曾畢業於溫莎，本科在耶魯讀經濟學，mba在哈佛，1970年代進入普信集團，1985年創立了普信旗下的私人資本管理公司，現任。他管理的基金規模超過四百五十億美元，是貝爾斯登最大的單一機構投資者之一，目前持有貝爾斯登公司約百分之三點八的流通股。」

  考夫曼在報出那百分之三點八時，表情很激動，興奮。

  其實考夫曼本人也是貝爾斯登的小股東，他在貝爾斯登股價跌到90美元的時候買了1萬股，說這是「價值投資」。

  舍曼等考夫曼說完，放下手中的咖啡杯，朝林頓點點頭，示意他在對面的高背椅上坐下。

  「哈里斯剛才在台上問了一個很好的問題，這個房間裡有沒有人能做空貝爾斯登。」

  ：

  舍曼開口便直奔核心。

  「你沒回答，在我看來，你的不回答已經給出了回答。」

  「你10月和11月建倉的看跌期權成本是多少，我不問具體數字，我只想弄清楚一件事：你看過貝爾斯登的報表嗎？」

  「當然我說的不僅僅是彭博終端上的財務摘要，還有貝爾斯登固收部門的內部定價模型和抵押貸款證券化業務的實際交易流水！」

  林頓搖頭：「確實沒看過這些貝爾斯登的內部數據。」

  舍曼：「這些文件你都沒有接觸過，你也沒和貝爾斯登的高管坐下來談過話，更沒見過他們的首席風控官。」

  「你根據公開信息，價差走勢、商業票據展期缺口、高管持股變動記錄，做出的做空決策。這一點我很欣賞。」

  「你用的方法和我們機構內部的研究團隊在完全不同的信息層級上得出了相似的結論，貝爾斯登的問題比它對外說的要嚴重，這一點我和你沒有分歧。」

  林頓一愣：接著他笑道：「但你在判斷嚴重程度的量級上和我們有本質差異。你認為對手方信心崩潰會直接導致貝爾斯登的償付能力危機。我認為這中間存在一個緩衝，戰略投資者、併購、或政策干預，這個緩衝會阻止貝爾斯登從流動性危機滑向償付能力危機。」

  「歷史上每一次投行遭遇對手方信心崩潰時，最終都有戰略投資者接手。1980年代德崇證券、1990年代所羅門兄弟，都是。這一次的買家可能是摩根大通，可能是花旗，可能是其他任何人，但買家一定會出現，因為貝爾斯登的客戶關係和交易執行能力對任何一家大行來說都是不可多得的資產，更何況它當前股價已處於低位，估值比它的內在價值要低得多。」

  林頓端起考夫曼倒的紅茶喝了一口，放下杯子，語氣平靜的說道：「舍曼先生，我認為買家會等到股價比現在更低的時候才會出現。貝爾斯登的核心資產在華爾街眼中確實有價值，但當它的融資渠道被凍住時，買家和賣家之間的定價權不在賣方手裡，而在時間手裡。」

  「時間在空頭這邊！」

  「能等的人不需要急，等不起的人才需要談判。」

  舍曼微微眯了一下眼睛，然後點了點頭。

  他花了四十年在投資委員會上聽不同意見，知道啥時候該爭論，什麼時候該把一個值得記住的反對意見記住。

  「我認為你低估了美聯儲，美聯儲不會讓貝爾斯登倒下。」舍曼端起咖啡杯，說道：「紐聯儲和貝爾斯登之間的業務關係比對外公開的要緊密得多。貝爾斯登是紐聯儲公開市場操作的十幾家一級交易商之一，是國債拍賣的做市商，是回購市場最大的流動性提供者之一。」

  「如果貝爾斯登出現問題，回購市場的利率波動會把整個金融系統拖下水。美聯儲不可能坐視不理。」

  「當紐聯儲出面組織救助時，空頭手裡的看跌期權會在一天之內變成廢紙。」

  「我同意美聯儲有強烈的動機進行干預。但我認為干預的時間窗口不是無限的。」林頓喝了一口茶，繼續說道：「美聯儲目前仍然可以用『能拖一天是一天』來描述自己的政策姿態，至少在lb-利差突破五十個基點的今天依然如此。」

  「窗口期是11月中旬到12月初，如果美聯儲拖過12月fm會議還沒有行動，貝爾斯登的股價會跌破所有人的心理預期。」

  林頓將杯子放下，繼續說道：「到了那時，紐聯儲的一級交易商資格和國債做市商身份都會在同一個窗口被市場重新定價。」

  舍曼認真聽完，說道：「我不認同你的時間窗口判斷，但我認為你應該繼續發表你的公開報告，不僅僅fabk，還有經過審計的合規渠道，比如保爾森基金的專題研究系列。」

  「如果12月之後市場證明你是對的，我會建議普信集團合規部門把你的分析框架納入我們內部風險評估參數。如果市場證明你錯了，那你至少在全華爾街面前展示了一個年輕空頭如何在牛市餘暉中精確地拆解一家老牌投行的資產負債表，後者對於你未來的職業生涯來說，也是值得記錄的一筆經歷。」

  林頓站起來，他向舍曼伸出手，握手時間短，有力。

  「舍曼先生，感謝您的時間。我認為您說的第一點，我沒錯，是大概率事件。第二點，我錯了，是小概率事件。」

  ：

  「當然，不管是哪種結果，我都會在12月之後繼續寫報告。」

  舍曼鬆開手，嘴角浮起一抹欣賞的笑意。

  「祝你好運！」

  馬丁·考夫曼在送林頓出辦公室時，在走廊里輕聲道：「我在90的位置抄底貝爾斯登了，買了1萬股，它股價還在九十幾美元，今天早上它跌到七十九了，你覺得我應該止損嗎？」

  林頓看了他一眼，副校長並非一個用彭博終端做日內交易的人。

  他買的那1萬股是退休金帳戶里的「長期持倉」，為了告訴自己在溫莎教了三十年經濟學之後還能親自參與一次市場實踐。

  林頓：「考夫曼先生，我覺得您比我更清楚，邏輯永遠戰勝盲從。但您要確定您是在投資邏輯，還是只是在投資自己的想法。」

  考夫曼沉默了幾秒，說道：「你去年剛來溫莎時，在安德魯的課上第一次預測次貸危機。我對德里克說你是個天才。德里克說你是唯一一個提前看了底牌的人。」

  「現在那副底牌還扣在桌上，而今天在坐的所有人，包括舍曼先生，都在等你把底牌翻過來。」「其實底牌不在我手裡。」林頓轉身看著考夫曼，想了想說道：「其實底牌在紐聯儲手裡。舍曼先生剛才說的對，美聯儲會不會幹預，什麼時候干預，這個問題他認為是他的安全邊際，我認為是我的時間窗口。只有一個人知道答案。而那個人現在正在普林斯頓寫碩士論文。」

  傍晚，林頓和海倫·勞倫斯坐在上西區一家安靜的義大利餐廳角落裡。

  海倫翻開筆記本，用叉子指了指其中一頁，她畫的次貸傳導機制速寫。她說她今年暑假在勞倫斯家族家族辦公室做了一個實習項目，專門分析家族基金在另類資產上的配置風險。

  勞倫斯家族的家辦多年來一直投資於布魯斯·舍曼的私人資本管理公司，是舍曼基金的長期lp。

  她看到了舍曼基金在貝爾斯登上的持倉，目前已經占貝爾斯登流通股的百分之2.8%，這差不多算整個美國市場上對貝爾斯登最大的單筆多頭頭寸之一了。

  林頓說：「我知道，今天在考夫曼的辦公室里，舍曼親口告訴我的，他相信買家會出現，或者美聯儲會救，他不想在我和他之間評判誰對誰錯，他只是在為自己堅信的方向做最後的堅守。」

  「他是我們家族信任了三十二年的老基金經理。」海倫把叉子放下，抬頭看著林頓，說道：「我父親說，舍曼先生的基金在1987年股災時沒有贖回一分錢，在2001年網際網路泡沫破裂時也沒有，他是一個以極低換手率和極高持股信心著稱的長期投資者。他說過一句話：『買股票不止為了交易，還有成為公司的一部分。』但他有個習慣，一旦某隻股票在他的投資委員會上引發重大分歧，他會在深夜獨自一人回到辦公室，對著屏幕上那份已經反覆修改的估值模型反覆推敲。」

  林頓：「他沒在死守，他在等市場驗證他的判斷，還是在等自己的判斷被市場糾正，他自己也不確定。」

  「他給自己的窗口期是12月，如果貝爾斯登在12月底之前找到戰略投資者、或美聯儲出台流動性支持措施，他會是華爾街最有遠見的投資者之一。如果在這段時間裡貝爾斯登的融資渠道繼續惡化，他可能會平倉，但他平倉的方式不會讓你從彭博上看到。」

  海倫看著林頓，突然話鋒一轉：「林頓，如果我姑姑和家族其他人後續來找你討論投資方向，你覺得他們該怎麼做？」

  林頓：「你的家族資金目前放在布魯斯·舍曼那邊，是他基金的lp，意味著資金會隨著他一貫的投資策略走。如果兩個月後資金還放在那裡，有可能面臨很大風險。反之，如果現在撤出，也許會錯過一些機會，但這個機率有多大，取決於你們是否認為布魯斯·舍曼能扛過這一次的流動性收縮。我個人認為，他短時間內調不過頭來。」

  海倫點了點頭。

  「吃完飯我們走回去，我想聽聽你對商業地產的傳導模型怎麼看，不僅僅是次貸，還有商業地產。如果次貸是裂縫的起點，裂縫下一個應該炸開的板塊在哪裡？」

  林頓把餐巾放在桌上，看著她的眼睛：「你這個問題，值得用甜品來回答。」

  11月12日，周一。

  林頓在盤前時段買入了第三批貝爾斯登看跌期權。

  投入1200萬美元。

  ：

  貝爾斯登總倉位達到2500萬美元。

  就在同一天，布魯斯·舍曼通過普信集團的交易台增持貝爾斯登股票。他的持股比例從2.8%增加到3.8%，買進均價約在79至80美元之間。

  的fm 13修正申報將在月底前公開披露。

  11月13日，周二。

  貝爾斯登股價在這兩天裡反彈到84美元附近。

  彭博引述一位「接近普信投資委員會的消息人士」稱，舍曼認為貝爾斯登當前股價「嚴重低估了其特許經營權價值」，這波小幅拉升中包含了他增持的買單和部分空頭回補盤。

  多空雙方的籌碼在84美元附近堆積。

  雙方都在等，等11月下旬的四季報預減記細節，等12月美聯儲的年度最後一次利率決議。

  ：

  （還有更新耶）